核心觀點：中期有望實現 20% 的 ROTE

摩根士丹利認為，匯豐在貸款增長、財富管理收入以及成本效率提升三方面均有改善空間，中期股東權益回報率（ROTE）有望達到 20%。雖然這並非基本情境，但上行潛力顯著。

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1. 收入增長動力

貸款增長（NII）

• 美國減息預期已大致反映，NII 壓力最壞時期已過。

• 預計 2026 年淨利息收入（NII）可維持 4-5% 增長，2028 年有望達 500 億美元。

• 英國及企業銀行（CIB）貸款增長已復甦，香港亦出現初步改善跡象。

• 預測 2025-2028 年貸款年複合增長率（CAGR）為 5%。

財富管理費用

• 2026 年第一季淨新資金（Net New Money）達 390 億美元，為披露以來最強開季。

• 若亞洲淨新資金流入維持 10%（基本情境假設 6-8%），財富管理費用 CAGR 可達 15%（基本情境約 11%）。

• 基本情境下，2028 年總財富收入預計達 1,296 億美元；上行情境可達 1,427 億美元。

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2. 成本控制與效率提升

人力成本結構

• 2025 年，49% 的全職員工（FTEs）位於控股公司及共享服務中心，高於 2021-25 年平均的 45%。

• 顯示中央服務部門的精簡進度落後於業務簡化。

AI 與自動化帶來的效率空間

• 若運用 AI 簡化中央流程，可將中央人員比重降回 45% 水平，相當於減少 15,000-25,000 名 FTEs。

• 假設中央員工薪酬較整體低 30%，可節省營運成本約 4%（約 9-16 億美元）。

• 大部分可透過自然流失實現，一次性重組成本估計約 2-4 億美元。

成本收入比（C/I）展望

• 2025 年 C/I 為 83%，預測 2026 年降至 46%，2028 年進一步降至 45% 以下（上行情境可達 43%）。

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3. 盈利預測與 ROTE 路徑

• 基本情境下 2028 年 ROTE 為 19.1%，接近 20% 目標。

• 上行情境（收入加速 + 成本控制）可達 20% 以上。

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4. 估值與目標價

• 目標價計算方法： 機率加權法（牛 30% / 基本 65% / 熊 5%），三階段戈登增長模型，假設股本成本 10%，終端增長率 2.5%。

• 情境估值：

  • 牛情景：188.10 港元

  • 基本情景：144.90 港元

  • 熊情景：83.50 港元

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5. 主要風險

上行風險

• 持續的成本收入比正槓桿（positive jaws）

• 財富增長強於預期

• 利率高於預期

• 更多資本回報（CET1 比率或可降至 14% 以下）

下行風險

• 全球增長放緩，信貸風險上升

• 中國宏觀風險再現

• 地緣政治與關稅緊張加劇

• 利率下跌幅度超預期

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6. 其他關鍵數據

• 市值： 約 3,061.7 億美元

• 2026 年預測派息： 每股 0.84 美元

• 2026 年預測回購： 70 億美元（2027-28 年增至 120 億美元）

• 總派息比率： 2026 年約 77%

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結論

摩根士丹利看好匯豐在貸款復甦、財富管理增長及成本效率提升三方面的潛力，預期 ROTE 可在 2028 年接近 20%。即使基本情境未完全反映上行空間，仍維持 增持 評級，目標價上調至 155.20 港元。

 

銀河娛樂（0027.HK）2026年第一季業績簡評

核心觀點

• 第一季企業EBITDA為35.76億港元（按季跌17%，按年升8%），符合摩根士丹利預期。

• 經調整（Hold-adjusted）EBITDA按季微升0.4%，按年升21%。

成本控制

• 每日營運開支按季跌5%（按年升7%），顯示成本控制紀律良好。

• 公司有信心在2026-2027年（第四期開幕前）維持此開支水平。

市場份額與貴賓廳／中場表現

• 中場GGR按季跌4%（行業同期為+0.3%），市佔率按季流失90個基點至19.5%。

• 中場再投資率按季升30個基點至19.5%。

非博彩收入

• 零售租金收入按季升11%，遠優於同業（金沙-4%，永利-19%），按年升19%。

第二季展望

• 6-7月世界盃可能帶來挑戰，但客戶結構自2018年已改變，公司亦增加UFC等活動吸引客戶。

財務狀況

• 截至2026年3月底，淨現金為365億港元。

• 6月需支付約35億港元末期股息。

• 公司持續提高派息比率（由30%升至65%），分析師偏好穩定或增加每股股息，而非單純提高派息比率。

估值

• 2026年預測EV/EBITDA為7.3倍（行業平均8.0倍）。

• 2026年預測FCFE收益率為9.3%（已扣除維護性資本開支及非博彩年度資本開支，但不包括第四期資本開支）。

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主要財務數據（1Q26 vs 1Q25 vs 4Q25）

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估值與目標價

• 目標價：39.00港元

• 評級：Equal-weight（與行業平均同步）

• 行業觀點：In-Line

• 股價（2026年5月12日）：32.34港元

• 潛在升幅：約21%

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估值方法與風險

估值方法

• 採用2026年預測FCFE目標收益率8.0%（較2012年以來長期平均高100基點），反映結構性營運槓桿減弱及行業風險溢價上升。

上行風險

• 中場市佔率增長優於預期

• 銀河第三期及Capella項目順利推進

下行風險

• 市佔率流失至新賭場

• 銀河第四期投資過度，資本回報率（ROIC）低於預期

 

渣打集團（2888.HK）風險回報更新

報告日期：2026年5月12日
評級：增持（Overweight）
行業觀點：與市場同步（In-Line）
目標價：221.00 港元（較原目標價195港元上調13%）
收市價：194.00 港元（2026年5月12日）
52週範圍：109.50 – 206.00 港元

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 變更原因

• 上調2026/2027/2028年每股盈利預測，分別 +1.9%、+0.7%、+2.5%

• 反映財富管理業務增長優於預期，上調2026年收入預測

• 略微下調三年成本預測

• 因應地緣政治不確定性，上調三年信貸成本假設

• 基本情境估值上調4.6%，但牛熊情境因中期股本回報率（RoE）下降而分別下調1.0%及0.4%

• 調整情境權重：熊:基本:牛 由 10:80:10 改為 5:75:20（反映財富業務上行潛力）

• 目標價上調至 221 港元

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📊 盈利預測（每股盈利，美元）

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 目標價估值方法（戈登增長模型）

註：基本情境目標價為204.50港元，但經機率加權後整體目標價為221港元。

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 投資主題（增持）

• 利率週期轉向：未來五年淨息差（NIM）受壓，但對沖、貸款及費用收入（尤其財富管理）增長足以抵銷影響

• RoTE改善：2026年預測RoTE為13.1%，2028年起可超過15%

• 成本收入比率偏高：盈餘對收入及信貸成本變動敏感，非利息收入成關鍵

• 高股東回報：2026-27年預測股份回購及股息達93億美元

• 估值仍具吸引力

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 主要財務預測（2025-2028e）

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 風險因素

上行風險

• 宏觀經濟增長優於預期，資產質量改善

• 非利息收入增長優於預期

• 利率見底高於3%

• 能比預期更早回饋資本

下行風險

• 資產質量惡化

• 利率壓力加大

• 亞洲宏觀環境轉差

• 未能實現成本目標

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市場共識與機構持倉

• 機構投資者持股比例：85.2%（活躍基金）

• MS盈利預測 vs 市場共識：2027年預測普遍高於共識