1Q26 業績摘要
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廣告業務強勁增長（年增 30%），抵銷了遊戲業務的短期放緩。
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用戶社群健康：總使用時長年增近 20%，DAU / MAU 分別年增 7.5% / 2.2%，達到 1.15 億 / 3.76 億。
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AI 投資管理得當：全年 AI 相關支出控制在 5 億人民幣以內，並有潛在成本節省空間。
正面因素（+）
1. 獨特平台與流量加速增長
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AI 提升內容數量與品質，創作者生態擴張：
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日活躍創作者年增 6%，每日上傳量年增 19%
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每位創作者平均收入年增 20% 以上
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高品質中長視頻內容帶動用戶黏性，總使用時長年增 19%
2. 廣告表現優於行業
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AI 提升廣告精準度，CPC 成長超預期，AIGC 素材點擊率較傳統格式提升雙位數百分比
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智慧託管與自動化廣告滲透率達 85%，預計持續擴大
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廣告版位拓展至播放器、小程式、搜尋、評論等
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前五大廣告垂直領域：遊戲、網路服務、消費電子、電商、汽車
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下半年看好 AI、汽車、家居裝修等垂直領域持續成長
3. 遊戲業務可望於下半年反彈
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Lumi Master 全球測試回饋良好，預計 4Q26 全球發佈
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《三國志：王道天下》 付費測試結果正面，預計 4Q26 上線，主打高 ARPU 高端市場
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《三國百將牌》 軟啟動符合預期，7 月正式上線，先以擴大 DAU 為目標
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《逃離鴨科夫》 銷量突破 400 萬份，正開發主機與手遊版，目標打造長青 IP
負面因素（-）
AI 投資對短期利潤率構成壓力
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2026 年 AI 相關資本支出預計為 10 億人民幣
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對 P&L 的影響約 5 億人民幣（1Q26 已反映約 1 億），但部分將由成本控制抵銷
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公司重申中期毛利率目標 40–45%，營業利潤率目標 15–20%
財務預測調整
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2026–2028 年營收預測微調 -1% 至 0%（因 VAS 與其他收入下調，但廣告上調）
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調整後淨利預測下調 -6% 至 -4%，反映 AI 投資影響
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基於 DCF 估值，WACC 由 12.0% 上調至 12.5%（反映 Beta 上升），終值增長率 3%
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目標價下調：美股 28.9 美元（前 32.3），港股 226 港元（前 252）
關鍵財務數據（人民幣）
| 項目 | 2025 實際 | 2026 預測 | 2027 預測 | 2028 預測 |
|---|---|---|---|---|
| 總營收（百萬） | 30,347.8 | 32,826.4 | 36,263.7 | 39,268.5 |
| 年增率 | +13.1% | +8.2% | +10.5% | +8.3% |
| 調整後淨利（百萬） | 2,590.1 | 3,137.7 | 4,358.6 | 5,623.6 |
| 調整後 EPS（人民幣） | 5.84 | 6.80 | 9.17 | 11.48 |
| 毛利率 | 36.6% | 37.7% | 39.1% | 41.2% |
| 營業利潤率（non-GAAP） | 7.6% | 9.3% | 11.6% | 14.7% |
用戶與營收結構
| 年度 | MAU（百萬） | DAU（百萬） | 遊戲收入（百萬） | 廣告收入（百萬） | VAS（百萬） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | 368 | 112 | 6,395 | 10,058 | 11,928 |
| 2026E | 375 | 117 | 6,106 | 12,580 | 12,174 |
| 2027E | 386 | 122 | 6,732 | 14,795 | 12,771 |
| 2028E | 394 | 124 | 7,069 | 16,984 | 13,249 |
高盛觀點總結
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嗶哩嗶哩擁有穩固且不易被 AI 或字節跳動競爭取代的用戶平台
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AI 投資將豐富內容與創作者經濟，廣告持續成長 20% 以上，遊戲收入穩定，效率提升將推動中期營運利潤率達 15% 以上
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維持 買入 評級，目標價小幅下調但仍具 44% 以上潛在回報
財務摘要（人民幣百萬元）
| 損益表 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| 手機遊戲 | 6,395 | 6,011 | 7,514 | 7,739 |
| 直播與VAS | 11,928 | 12,455 | 13,211 | 13,902 |
| 廣告 | 10,058 | 12,674 | 14,828 | 16,756 |
| 其他 | 1,966 | 1,966 | 1,966 | 1,966 |
| 總收入 | 30,348 | 33,106 | 37,519 | 40,363 |
| 毛利 | 11,114 | 12,383 | 14,798 | 16,298 |
| 營運利潤 | 1,124 | 1,645 | 3,474 | 4,662 |
| 淨利潤 | 1,344 | 1,961 | 3,317 | 4,242 |
營運指標
| 指標 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| 月活躍用戶（MAU，百萬） | 351.4 | 374.7 | 394.5 | 411.3 |
| 日活躍用戶（DAU，百萬） | 106.5 | 115.4 | 123.5 | 130.8 |
| DAU/MAU | 30% | 31% | 31% | 32% |
| 遊戲季度ARPPU（人民幣） | 634 | 640 | 647 | 647 |
| 直播月付費用戶（百萬） | 29.4 | 29.9 | 31.2 | 32.3 |
| 廣告CPT收入（百萬人民幣） | 5,443 | 7,322 | 8,229 | 8,784 |
投資評級與目標價
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評級： 加碼（Overweight, OW）
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目標價： 31.00 美元（基礎情境，DCF估值，WACC 12%，終端增長率 3%）
情境分析（12個月）
| 情境 | 股價 | 倍數（2026e EPADS） | 假設 |
|---|---|---|---|
| 牛市（Bull） | 48 美元 | 34x | 遊戲收入CAGR 19%，廣告CAGR 24%，2025年非GAAP營運利潤率達10% |
| 基礎（Base） | 31 美元 | 24x | 遊戲收入CAGR 11%，廣告CAGR 20%，2026年非GAAP營運利潤率達9% |
| 熊市（Bear） | 17 美元 | 4x | 遊戲收入CAGR 7%，廣告CAGR 15%，2026年非GAAP營運利潤率達7% |
投資論點（加碼理由）
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廣告收入強勁增長：受惠於AI廣告預算增加、效率提升、OTT等新庫存。
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遊戲收入轉正：預計2026年第四季受惠於新遊戲（如《三王》、《NCard》、《Lumi Master》）。
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估值具吸引力。
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主要驅動力：MAU增長、廣告收入增長、遊戲收入增長與新遊戲、利潤率擴張。
風險因素
上行風險
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廣告收入增長超預期（總體經濟順風）
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新遊戲《三王》用戶留存與營收表現優於預期
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收入分成比例下降
下行風險
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銷售與行銷或內容成本上升壓縮利潤率
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MAU增長低於預期（競爭加劇）
一、最新年度經常性收入（ARR）趨勢
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4月ARR較2月增長100%，主要來自API與Token方案。
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開放平台/API收入貢獻：去年底30% → 今年初40% → 目前已超過一半（其餘來自Hailuo AI、MiniMax Agent、Talkie/Xingye）。
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公司重申年底ARR預期。
二、模型更新與多模態路線圖
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M3模型： 小型版本數週內推出，大型參數版本數月後推出，將進一步提升編碼與代理能力。
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影片生成模型Hailuo 3： 預計6月推出（上一版Hailuo 2.3於去年10月發佈），為基於LLM的原生理解-生成模型（類似Seedance 2.0架構）。
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管理層看好多模態應用的商業潛力。
三、模型單位經濟學與定價展望
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API業務毛利率高於同業：
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文字模型：MiniMax 40% vs. 同業 20-25%
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多模態模型：60-70%
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優勢來自成本效益高且靈活的運算架構。
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隨著新一代3系列模型智慧提升，價格有大幅上調空間，進一步推高利潤。
四、算力與基礎設施優勢
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是中國算力規模最大的純AI公司之一。
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自營計算集群快速擴張，帶來結構性成本與營運優勢。
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預計年底前大部分基礎設施為自營（資產輕模式，硬體由第三方擁有）。
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已完成主要國產晶片適配，預計2026年第三季國產推論能力全面上線。
投資觀點與風險
看好理由：
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全面的多模態產品
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強大的商業化能力
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每Token成本優勢
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高組織效率
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有望捕捉全球文字/編碼、多模態、數位勞動力等廣大市場機會
主要風險：
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模型表現不如預期（競爭激烈）
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獲利可見度進展緩慢
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商業化能力不及預期
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IP與內容生成相關風險
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現金消耗與自我融資能力
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中美科技競賽下的地緣政治風險
財務預測摘要（高盛估算）
| 年度 | 收入（百萬美元） | EBITDA（百萬美元） | 每股盈餘（美元） |
|---|---|---|---|
| 2025 | 79.0 | (294.7) | (2.31) |
| 2026E | 300.0 | (437.5) | (1.31) |
| 2027E | 880.1 | (454.5) | (1.31) |
| 2028E | 2,469.6 | (227.1) | (0.62) |
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市值：2,509億港元 / 320億美元
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企業價值：2,493億港元 / 318億美元
