近期股價回調分析

• 股價自前期高位累計下跌51%，同期恒生指數僅跌10%。

• 主因：

  • 5月銷售疲弱，受X8車型產能限制影響；

  • 行業整體壓力；

  • 市場預期滬港通納入時間推遲至2027年。

• 摩根士丹利認為股價已超賣，基於：

  • 2026年銷售增長潛力（截至5月累計年增36%）；

  • 預期泰山X8車型產能瓶頸緩解，6月起銷售逐步回升，有助支撐中期業績。

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未來催化劑

• 6月銷售數據（預定7月1日公佈）將是短期關鍵，可能為股價提供支持或觸發反彈。

• 長期上行仍取決於X8首批交付反饋（6月陸續顯現）。

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估值方法與風險

• 估值模型：DCF（折現現金流），假設：

  • 無風險利率 3.3%

  • Beta 2.5倍

  • 股權風險溢價 8%

  • 終期增長率 2%

• 上行風險：

  • 新車型成功推出，強化高端品牌定位；

  • 盈利能力增強，產能擴張與銷售增長可控；

  • 納入港股通。

• 下行風險：

  • 夢想家（Dream）MPV面臨競爭加劇，銷售放緩；

  • 泰山（Taishan）銷量低於預期，品牌高端定位受挑戰；

  • 產能擴張但銷售增長緩慢，侵蝕利潤。

一、營運展望與政策影響

• 2026年銷售指引：管理層重申全年成品藥正增長目標，近期反腐政策影響可控，大型藥企自2023年起已強化合規體系，剩餘調整主要集中於醫院執行及醫藥代表層級。

• 新增動能：

  • 近催化劑：KN026（HER2雙抗）與白蛋白紫杉醇II期推進納入國家醫保目錄（NRDL）；已上市新品如Nefecon（6月出貨）開始貢獻。

  • BD貢獻：與阿斯特捷利康（AZ）合作的12億美元預付款將自2Q起依合約履約進度認列；2026年預期多項里程碑款，包括Lp(a)項目進入二期、多項早期小分子臨床啟動。

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二、研發管線亮點

1. siRNA平台（聚焦心血管代謝）

• 五項臨床資產，進度領先：

  • SYH2053（PCSK9，三期，高脂血症完成收案，家族性高膽固醇血症）

  • SYH2070（ANGPTL3，二期）

  • SYH2068（Lp(a)，二期）

  • SYH2062（AGT，近二期）

  • SYH2061（C5，預計明年進入二期）

• PCSK9候選藥物療效與inclisiran相當，具競爭力。

• 肝外遞送：ALK標靶藥物年底提交IND，FXI已獲IND。

2. ADC策略

• 優先發展載荷創新（非雙特異性ADC），認為遞送效率已非主要限制，未來差異化在於新型毒素平台與抗藥性管理。

• 適應症聚焦：胃腸道腫瘤。

• EGFR ADC（SYS6010）：推進一/二線EGFR野生型與突變型，數據讀出預計2H，BLA申請約2025年底/2026年初；不計畫短期內啟動全球三期（考量成本與後線治療變遷），前線策略仍在評估。

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三、財務預測摘要（人民幣）

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四、估值方法與目標價（SOTP）

• NBP（丁苯酞）：DCF估值75億港元（納入2028年集採情境）

• 新產品線：DCF折現估值578億港元

• 成熟產品與學名藥：371億港元

• 原料藥（API）：按2026年本益比4.8倍，估值29億港元

• 折現率：9%

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五、投資論點與風險

• 看好理由：

  • 主要產品（NBP、多美素、津優力、克艾力）銷售近頂，但新產品接棒，未來兩年成長加速。

  • 早期管線與新技術平台具潛在價值，BD交易可帶來額外收入。

  • 估值較同業具吸引力，ADC管線催化劑可期。

• 下行風險：

  1. NBP提前納入集採；

  2. 新產品爬坡慢於預期；

  3. 重大研發項目失敗；

  4. 學名藥價格降幅超預期。

一、投資核心觀點

• 小米正進入「催化劑密集」的第三季，智慧電動車與AI發展將成為市場焦點。

• 股價年初至今回調42%（對比恒生科技指數跌20%），主因零組件成本上升、內需疲軟及資金流出，但我們認為3Q26將迎來基本面與題材面的轉折點。

• 目前市值約780億美元，隱含估值：

  • 核心業務（不含EV、AI等）約15倍2026E本益比，已接近前週期低谷（13倍），但因AIoT與網路收入提升，獲利穩定性更佳。

  • 智慧電動車業務以0.75倍2026E營收比計算，估值約120億美元，低於同業平均，且小米EV營收成長率（30%+）優於同業（中雙位數）。

  • AI與機器人等新業務尚未納入估值。

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二、3Q26觀察重點

1. 智慧電動車（EV）

• 第三款車型（EREV大型SUV，可能命名SKYNOMAD）：預計7月中旬於工信部申報文件中揭露細節。

• 產品定位：全地形旅行SUV，兼具長續航、公路舒適性與輕度越野能力，提供多種軸距與座椅配置（5/6/7座）。

• 價格策略：入門款約人民幣20萬元起，高階款涵蓋更廣價格帶，鎖定入門豪華市場。

• 銷量預估：2026E/2027E分別為11萬/24萬輛（不變），2027年市占率約當15%的200-400k人民幣SUV市場。樂觀情境下可達50萬輛（若搶占傳統燃油車換購需求）。

• 競爭對手參考：理想L6-9（2024年49萬輛）、賽力斯AITO M6-9（近一年42.5萬輛）。

2. 人工智慧（AI）

• 模型層：MiMo-V2.5系列大幅降價（最高99%），並推出UltraSpeed版本，在單一8-GPU節點上實現1兆參數模型每秒1,000 tokens，創產業里程碑。

• 開發者生態：MiMo Code（程式碼代理）、MiMo Claw（整合金山辦公的AI助理）、Miloco V2.0（全屋AI解決方案）陸續上線，變現路徑明確。

• 商業化方向：

  • To C：透過HyperOS 4（7-8月發布）與系統級AI代理（Super XiaOAI）帶動流量、廣告與電商變現。

  • To B：API Token方案、企業生產力工具（如編碼）為長期成長動能。

  • 實體世界：AIoT生態系、機器人（5年內大規模部署於工廠）、自動駕駛（世界模型技術）。

• Token消耗：6月於OpenRouter平台市占約9-10%，推估年化ARR約1,500-2,000萬美元（僅單一平台）。

3. 618購物節表現

• 智慧手機：京東平台銷量排名國產品牌第一，GMV排名第四（對比2025年雙料第一）。高階機型（6,000+人民幣）受產品線分散（17系列共7款）及Apple/華為競爭影響。

• AIoT：家電GMV排名第四，空調第三、電視第四。折扣力度與去年持平（平均約19%，含補貼約31%），但AIoT折扣略降，顯示注重利潤。

• 預期2Q26為全年營收與獲利低點，3Q26起核心業務（不含EV/AI）營收年增轉正，獲利季增改善。

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三、財務預測與估值

• 估值方法：SOTP（分類加總）

  • 核心業務：16倍未來12個月EV/NOPAT

  • EV業務：DCF估值約420億美元（WACC 12%，終值成長率3%）

  • 控股公司折價10%

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四、風險提示（下行風險）

1. 全球智慧手機競爭加劇，市占率流失。

2. 手機/EV業務毛利率壓力上升。

3. 品牌高階化及EV執行不如預期。

4. 地緣政治與監管不確定性。

5. 總體經濟放緩，手機及IoT需求減弱。

6. 匯率波動。