1. 核心觀點
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儘管面臨高基數與消費疲弱，我們認為京東零售（JDR）在2026年第二季的表現將優於市場擔憂。
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預期2026年下半年營收增長將觸底反彈，利潤率改善幅度加大。
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新業務投資規模大致維持當前水準：外賣業務虧損收窄，但被京喜（Jingxi） 與Joybuy的投資所抵銷。
2. 2026年第二季業績預覽
| 項目 | 預測 |
|---|---|
| 京東零售（JDR）營收 | 年減 5%（電子與家電：低十位數衰退，優於市場預期；一般商品：中個位數增長；第三方營收：高個位數增長） |
| JDR 營業利潤率（OPM） | 年增 5個基點（受惠於一般商品毛利率提升） |
| 集團總營收 | 年減 3% |
| 新業務虧損 | 預估季減小幅收窄，由1Q26的104億人民幣（外賣虧損約70億）降至98億人民幣（外賣虧損約65億） |
| 集團非GAAP淨利潤 | 預估 84億人民幣（年增 13%） |
3. 2026年下半年展望
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JDR營收增長將在2Q26觸底，下半年因比較基數降低而回升。
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營業利潤率改善幅度將大於第二季。
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新業務虧損預計持平（外賣虧損減少，但被京喜與海外投資增加抵銷）。
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全年非GAAP淨利潤預估 314億人民幣。
4. 估值與評級
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目標價 27 美元，對應 2026年預估非GAAP本益比 9倍。
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我們認為此估值合理，對應 2026–2029年每股盈餘年複合增長率（CAGR）約 10%。
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目前股價（2026年7月10日收盤）尚未具吸引力，與同業拼多多（PDD）的9倍本益比相當。
5. 風險回報情境
| 情境 | 股價目標 | 假設條件 |
|---|---|---|
| 牛市 | 36 美元 | 營收2026–29年CAGR 10%，非GAAP淨利CAGR 15% |
| 基準 | 27 美元 | 營收CAGR 4%，非GAAP淨利CAGR 10% |
| 熊市 | 14 美元 | 營收CAGR -2%，非GAAP淨利持平 |
6. 關鍵營運數據（預估）
| 指標 | 2025年12月 | 2026年12月E | 2027年12月E | 2028年12月E |
|---|---|---|---|---|
| 活躍用戶（百萬） | 749.3 | 815.0 | 860.8 | 900.0 |
| 每用戶GMV（人民幣） | 5,732.5 | 5,445.8 | 5,336.9 | 5,230.2 |
| 1P毛利率（%） | 9.4 | 9.8 | 9.8 | 9.8 |
| 履約費用佔GMV（%） | 2.0 | 2.1 | 2.2 | 2.2 |
核心要點
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保費增長：受新車銷售疲弱影響，2026 年上半年汽車保費增速可能持平；非汽車業務保費在第二季較第一季呈現改善趨勢。
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綜合成本率（CoR）：上半年預期穩健，潛在利多包括（1）汽車費用管控改善、（2）非汽車理賠狀況好轉。
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巨災損失：管理層表示 2026 上半年未見明顯增加，惟第三季趨勢尚待觀察；部分省份已為近期颱風「巴維」做好防災準備。
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投資收益：因 FVTPL（以公允價值計量且其變動計入損益）資產配置偏重成長股，預期上半年獲利可受惠於股市上漲。
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整體展望：預期上半年綜合成本率及獲利表現良好，雖第三季巨災損失仍存不確定性，但維持「增持」評級。
估值方法與假設（三階段股息折現模型）
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資金成本：11%
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股利支付率：第一階段（2025–2027）40%、第二階段（2028–2033）64%、第三階段（2033 年後）80%
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對應股利成長率：14%、20%、1%
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隱含 2026 年預估股價淨值比（P/B）：1.15 倍
風險因素
上行風險
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核保業務持續增長（尤其非汽車線）
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新能源車綜合成本率下降
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股東權益報酬率（ROE）及股利發放率提升
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巨災損失受控
下行風險
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綜合成本率不如預期
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自然災害更頻繁或更嚴重
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市場競爭加劇
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保費增長大幅放緩
一、2Q26 PC 出貨表現
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總出貨量：1,660萬台（含工作站），季增+1%、年減-2%（IDC數據）。
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不含工作站：1,610萬台（桌機+筆電），高於摩根士丹利預估1%、高於市場共識2%。
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優於預期主因：記憶體價格上漲驅動的提前拉貨（pull‑ins）效應。
二、核心觀點
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終端需求保守：記憶體超循環導致OEM漲價，預期2H26起需求壓力將浮現。
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OEM策略轉向：聯想及其他品牌優先維護利潤率，即使面對需求逆風。
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偏好聯想理由：
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商用PC比重較高
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採購規模龐大
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ISG（基礎設施方案事業群）獲利能力改善
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有助於在零組件通膨下推動毛利率擴張
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三、財務預測與估值（基於Morgan Stanley ModelWare框架）
| 會計年度（截至3月） | 2026 | 2027e | 2028e | 2029e |
|---|---|---|---|---|
| EPS（美元） | 0.15 | 0.23 | 0.29 | 0.35 |
| 共識EPS（美元）§ | 0.13 | 0.17 | 0.22 | 0.29 |
| 營收（百萬美元） | 83,075 | 99,208 | 109,857 | 122,339 |
| EBITDA（百萬美元） | 4,012 | 5,390 | 6,321 | 7,422 |
| 淨利（百萬美元） | 1,912 | 2,974 | 3,734 | 4,626 |
| 本益比（倍） | 8.0 | 13.8 | 11.0 | 8.8 |
| 股價淨值比 | 1.8 | 3.9 | 3.2 | 2.6 |
| RNOA（%） | 35.8 | 49.1 | 55.2 | 64.5 |
| ROE（%） | 27.5 | 35.7 | 35.6 | 36.1 |
| EV/EBITDA（倍） | 3.5 | 6.4 | 5.1 | 4.0 |
| 股息率（%） | 5.6 | 2.9 | 4.5 | 5.6 |
* 共識數據來自Refinitiv
