一、核心觀點：有紀律的AI規模化擴張
投資人日益關注騰訊的AI投資回報率（ROIC）及每股盈餘（EPS）預期。我們認為騰訊在2026年確實顯著加大AI資本支出（預計人民幣1,600億–1,800億元，視供應鏈與價格變動而定），但會保持有紀律的投資節奏，確保業務靈活性。
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2027年以後的資本支出尚難估算，目前預期不會急劇擴張，除非出現兩大轉變：
① C端AI變現實現規模化；
② 核心社交網絡及2C業務受到AI競爭對手的重大衝擊。 -
運算資源分配優先級：騰訊將高階算力優先配置給「混元」模型，而非「小微」AI助理（因後者算力消耗大、合規門檻高且短期變現效率低）。
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核心遊戲業務受惠於常青產品組合與豐富新作，未來幾季表現依然穩健。
二、AI投資與算力策略
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2026年資本支出預測：約人民幣1,600–1,800億元（年增逾100%），下半年支出更重。
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為應對短期算力短缺，將採用租用運算（列為營運支出）方式緩衝。
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混元模型：主打實用性與成本可控的規模化，不追逐頂尖性能（SOTA），下一次迭代預期在2026年第四季。
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「小微」AI助理：將延長灰度測試期，因算力與合規問題尚未解決。
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雲端業務：2026年外部雲端收入預估達人民幣500億元（年增24%）。
三、遊戲業務：常青產品強勁，新作儲備豐富
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2026年夏季表現：如《Valorant Mobile》註冊用戶破億，日活躍用戶（DAU）達千萬。
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重點新品（已獲版號，預計2026下半年至2027年推出）：
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《王者萬象棋》（HoK Chess）、《異人之下》（The Hidden Ones）、《彩虹六號：攻勢》（Rainbow Six Siege）、《怪物獵人：旅人》（Monster Hunter: Outlanders）等IP大作。
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創新類型：《粒粒的小人國》（Animula Nook）、《歸環》（Rewinding Cadence）、《弧光獵人》（ARC Raiders）、《雪中悍刀行》、《灰境行者》、《穿越火線：虹》、《虛環》、《湮滅之潮》等。
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海外遊戲收入預測：略微下調1%（因匯率與地區競爭）。
四、財務預測修訂（2026–2028E）
| 項目（人民幣百萬元） | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 總營收 | 829,015 | 909,463 | 991,928 |
| VAS（增值服務） | 395,683 | 425,751 | 454,262 |
| 國內遊戲 | 180,491 | 194,702 | 206,395 |
| 海外遊戲 | 85,108 | 94,382 | 104,775 |
| 社交網絡（含遊戲道具） | 130,084 | 136,667 | 143,092 |
| 網絡廣告 | 172,506 | 199,650 | 227,809 |
| 金融科技與企業服務 | 251,586 | 274,822 | 300,618 |
| 毛利率（%） | 56.6 | 57.2 | 57.7 |
| 經調整營運利潤率（%） | 34.6 | 33.1 | 33.7 |
| 經調整淨利潤 | 255,514 | 265,830 | 290,340 |
| 經調整每股盈餘（人民幣） | 28.05 | 29.42 | 32.39 |
| 經調整淨利率（%） | 30.8 | 29.2 | 29.3 |
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調整原因：大致維持營收預測，略降海外遊戲收入；下調淨利潤1–3%，主要反映AI投資增加。
五、主要風險
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監管風險：遊戲、金融科技、廣告、串流、個人資料、稅務等領域。
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核心業務競爭加劇。
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宏觀經濟弱於預期。
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AI投資失控或執行不力。
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主要股東加速減持。
六、估值與目標價
重申「買入」評級，SOTP目標價655港元不變，對應2026/2027/2028年經調整每股美國預託證券（EPADS）本益比分別約為21倍、19倍、17倍。
