高盛中國遊戲與娛樂產業報告整理（2026年8月3日）

一、總體觀點

• 股價表現與估值：板塊年初至今下跌約30%，但7月反彈逾10%；目前多數公司本益比仍處於五年區間的低檔，具防禦特性（因AI資本支出曝險低）。

• 市場敘事轉變：市場正從「AI顛覆者」轉向「AI受益者」——隨著Token成本下降、開源LLM普及，企業開始利用AI提升用戶體驗、節省成本。

• 股東回報成重要支撐：多家公司（分眾傳媒、三七互娛、吉比特、網易）的綜合收益率（買回+股利）超過5%；騰訊音樂、心動、京東健康有加大回購空間。

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二、遊戲產業重點

• 1H26產業營收年增12%，PC平台表現優於手遊（+28% vs +8%），海外營收更強（+30%），受惠於新內容供應及經典IP改版。

• Sensor Tower數據可能低估，因僅涵蓋iOS手機渠道；QuestMobile用戶數據顯示騰訊、網易主要遊戲仍穩健。

• 2026年展望：國內市場年增約10%，海外年增逾25%。

• 重磅新遊戲偏少，但長青IP（如騰訊《Delta Force》《Valorant Mobile》）表現穩固；成本效率持續改善（研發、渠道、營運費用優化）。

• 估值：多數遊戲股前瞻本益比9~12倍，接近五年低位；股東回報提供下檔保護，上行催化來自海外擴張、AI降本、IP動能。

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三、主要個股分析

1. 騰訊（買進）

• 2Q遊戲營收預期穩健，受惠春節時間遞延及《Valorant Mobile》《洛克王國》貢獻。

• 2H基數較高（國內《Delta Force》強勁、國際遞延認列），但長青IP與豐富產品線（《ARC Raiders》《魔物獵人》等）仍支撐成長。

• 目標價維持700港元。

2. 網易（買進，列入亞太焦點清單）

• 《Sea of Remnants（SoR）》 表現不如預期，用戶反饋褒貶不一（複雜玩法、耗時、手機優化問題），下調12個月營收預估至低於30億人民幣。

• 但下修幅度僅占遊戲營收/獲利2~3%，不影響整體趨勢；2H仍預期營利年增18~20%，受惠毛利率擴張、成本節省及較低基期。

• 淨利受PDD等投資損失影響，但市場更關注核心營利。

• 目標價：ADR 167美元 / 港股262港元（先前169/264）。

3. 嗶哩嗶哩（買進）

• 2Q、3Q遊戲營收預期季減（舊作放緩、收入認列政策變更），4Q新遊戲（《三國王道路》《Lumi Master》）將帶動加速。

• 廣告與獲利成長仍為板塊最快之一。

• 目標價：ADR 28.9美元 / 港股226港元。

4. 騰訊音樂（買進）

• 喜馬拉雅合併：5月底合併後，2Q/3Q訂閱及廣告營收一次性提振，未來1~2年有內容成本、行銷及管理費用綜效。

• 音樂訂閱趨勢（不含喜馬拉雅）2Q~3Q仍偏平淡，因公司透過促銷捍衛用戶份額，ARPU成長放緩；但高階付費用戶（SVIP）市佔率逾70%，優勢明確。

• 股東回報：現價不含現金/投資的本益比僅5倍，尚有10億美元回購額度（到期2027年3月）。

• 目標價：ADR 13.4美元 / 港股52港元（先前15/59）。

5. 快手（買進，但存下行風險）

• 焦點：1) 主平台競爭及廣告放緩，2Q總營收持平，淨利年減30%；2) Kling AI融資後（投後180億美元）的模型升級及ARR進展；3) 資本配置（AI資本支出）。

• FY26市場共識淨利167億人民幣（公司指引170億）有下修風險，因總經與電商稅務政策影響。

• 估值：若扣除Kling持股（68%，對應有效估值120億美元），主平台本益比不到5倍；目標價68港元（對應主平台9倍）。

6. 心動公司（中立）

• TapTap廣告收入放緩（演算法調整、缺乏重磅手遊、高基期），1H26營收持平；海外遊戲（《Heartopia》）仍穩健。

• AI工具「TapTap Maker」持續擴大，為潛在AI受益者。

• 下修2026-28年營收4~5%、淨利10~11%（稅率提高）；目標價從78港元降至66.8港元。

7. 其他A股公司

• 完美世界（中立）：新遊戲《Neverness to Everness》不如預期，費用前置；目標價從16.4人民幣降至14人民幣。

• 吉比特（賣出）：2026年缺乏新遊戲；目標價微調至365人民幣。

• 三七互娛（賣出）：雖股利吸引人，但上行空間有限；目標價18.9人民幣。

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四、股東回報政策摘要（表格重點）

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五、重要風險與估值方法

• 網易：舊遊戲衰退、新遊戲變現慢、競爭加劇。

• 騰訊：遊戲放緩、廣告復甦不如預期。

• 快手：廣告預算復甦慢、Kling變現弱、用戶成長放緩。

• 騰訊音樂：競爭與AI顛覆導致市佔流失、內容成本上漲。

• 嗶哩嗶哩：廣告放緩、遊戲永續性、內容成本佔比偏高。

• 心動：舊作及新遊戲表現、TapTap變現進度、費用控管。

• 多數目標價基於SOTP或本益比法，折現率與終期成長率因公司而異。

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六、結論

• 高盛首選：網易（防禦、低AI曝險、估值吸引）、騰訊（遊戲韌性）、嗶哩嗶哩（廣告與獲利高成長）、騰訊音樂（風險報酬佳）。

• 板塊催化劑：AI降本效應、海外擴張、股東回報提升、經典IP延續力。

• 需留意：2Q部分公司遊戲表現分歧（如SoR不如預期）、快手廣告放緩、TapTap調整期。