一、2026年上半年業績重點

• 核心盈利： 港幣53億元，按年增長 +45%。

• 撇除聯營公司核心盈利： 港幣49億元，按半年下跌10%，但按年增長28%。

• 上半年核心盈利分別相當於花旗全年預測的 63% 及市場共識（BBG）的 54%。

• 客運運力（ASK）： 恢復至疫情前（2019年）的 92%（按年+12%），較2025年下半年（90%）進一步回升。

• 客運收益率： 按年+10%，按半年+10%，回升至疫情前的 132%（2025年下半年為120%）。

• 貨運收益率： 達疫情前的 166%，按年+17%，按半年+11%。

• 整體RASK（每可用座位公里收入）： 按年+12%。

• 單位成本（撇除燃料）： 為疫情前的114%（整體單位成本為129%），2025年下半年則分別為112%及116%。

• 每月平均營運現金流： 上半年為+22.8億港元（2025年下半年為+23.7億港元）。

• 預售天數： 由2025年下半年的96天增至2026年上半年的 98天。

• 淨負債比率： 2026年6月底輕微升至 0.81倍（2025年12月底為0.78倍）。

• 中期股息： 每股港幣0.26元，除淨日為9月2日。

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二、管理層業績簡報重點

1. 暑期預訂強勁，對第三季表現有信心。旅遊需求旺盛，尤其是：

   • 高端客艙

   • 企業客戶

   • 訪港入境旅客

   • 轉機客流

   • 行業整體運力紀律良好。

   • 中東樞紐的轉運客源能否持續，取決於海灣航空公司運力恢復情況。

2. 貨運需求：管理層預期與人工智能（AI）相關的貨運需求至少持續至2026年底。歐盟自7月1日起對價值低於150歐元商品徵收3%關稅（先前豁免），目前未見對需求有明顯影響。

3. 單位成本（撇除燃料） 有望在2026年下半年緩和，因為下半年運力通常較高，且貨機維修集中在上半年，以便下半年旺季提升使用率。

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三、花旗觀點

• 重申 「買入」 評級，視國泰為亞太區航空股首選之一。

• 值得留意：國泰經營溢利按年增長11%，但融資成本淨額（扣除利息收入）按年減少26%，加上聯營公司貢獻由2025年上半年虧損1.28億港元轉為盈利4.40億港元，帶動核心溢利大幅增長45%。

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四、估值方法

• 採用 2027年預測 進行估值。

• 目標價港幣16.2元，基於 2027年預測市賬率（PBV）1.6倍，對應2027年預測核心股本回報率（ROE）為16%。

• 估值假設：ROE每增加10個百分點，對應PBV增加1倍。

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五、主要下行風險

1. 中國經濟轉弱，拖累國泰轉機客量及定價。

2. 成本高於預期。

3. 美國對中國進口商品取消「最低免稅」規則（De Minimis），進一步打擊電商貨運需求。

4. 樞紐客流偏好迅速回流至中東。

5. 飛機交付速度加快，導致運力過剩。

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六、財務預測摘要

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