一、2026年第二季業績前瞻
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總營收：預計年增9.7%至人民幣2,020億元。
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調整後EBIT：預計年增9.1%至人民幣756億元，利潤率相對穩定（約37.3%）。
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主要成長動能：
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線上遊戲：年增10%（雙位數），受惠於新遊戲《Delta Force》、《Valorant Mobile》、《洛克王國：世界》，但長青遊戲（如《王者榮耀》、《和平精英》）明顯放緩。
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線上廣告：年增約20%，受廣告技術升級、視頻號（Video Accounts）載入量與效率提升帶動。
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商業服務：年增加速至20%以上，受雲端、SaaS變現、AI推論需求及漲價支撐。
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二、各業務細節
1. 線上遊戲（預計營收651億人民幣，年增10%）
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國內遊戲：年增10%至444億，新遊戲表現強勁，但長青遊戲顯著衰退（《王者榮耀》-12%、《和平精英》-18%、《DnF手遊》-58%等）。
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國際遊戲：年增9.8%至206億，受高基期及《PUBG》、《Clash Royale》疲弱影響，但《Brawl Stars》、《Hay Day》表現穩健。
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SensorTower數據：騰訊前十大遊戲總營收年增4%，但排除新遊戲後年減9%。
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《王者榮耀：世界》：4月推出PC/手機版，表現不如預期，僅約1億人民幣營收。
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遊戲版號：2025–26年獲約15款遊戲版號，包括《雪中悍刀行》、《命運扳機》等。
2. 線上廣告（預計營收427億人民幣，年增19.4%）
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受惠於視頻號廣告載入量與效率提升，以及小商店（mini-stores）交易增長。
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2025年小商店月活商家年增1.7倍，GMV年增1.5倍，品牌GMV年增4.3倍。
3. 金融科技與商業服務（FBS，預計營收606億人民幣，年增9%）
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金融科技（支付）因總體經濟放緩僅低個位數成長。
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商業服務（雲端+SaaS）年增超過20%，受惠於騰訊會議變現、AI推論需求、雲端漲價，且雲端毛利率已達雙位數。
三、AI進展
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Hy3模型：OpenRouter平台前三受歡迎模型，採用MoE架構（總參數2,950億，活躍210億），效能超越智譜GLM 5.1（參數7,540億），且在邏輯推理、編碼準確性具優勢。
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成本優勢：Hy3輸入/輸出推論定價為每百萬token人民幣1/4元，僅為同業一半。
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WorkBuddy：中國PC最受歡迎的AI辦公代理（月活2,000萬、日活1,300萬），3月訪問量880萬，為第二名兩倍以上。
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整合應用：Hy3將整合至元寶（Yuanbao）及微信，支援自然語言生成小遊戲與小程序。
四、獲利與資本支出
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調整後EBIT：年增9.1%，利潤率穩定，但研發投資（GPU折舊、AI人才）使營運費用率上升2.6個百分點至25%。
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資本支出：2025年為790億人民幣，2026年預估反彈至1,200億以上（國內晶片驗證完成並開始下單；若獲准採購NVIDIA H200則可能更高）。
五、財務預測摘要（CLSA估算）
| 項目 | 2024A | 2025A | 2026CL | 2027CL | 2028CL |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收（百萬人民幣） | 660,257 | 751,766 | 827,218 | 928,356 | 1,043,520 |
| 調整後淨利（百萬） | 222,703 | 259,626 | 280,695 | 318,652 | 365,723 |
| 調整後EPS（分） | 2,367.2 | 2,808.6 | 3,036.5 | 3,447.1 | 3,956.1 |
| 調整後本益比（倍） | 19.2 | 16.2 | 14.1 | 12.4 | 10.8 |
| 淨負債/權益（%） | 19.6 | 19.9 | 6.4 | -5.3 | -16.4 |
六、估值與目標價
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SOTP估值（每股740港元）：
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社群、遊戲、廣告業務：隱含15.2倍2027CL調整後本益比，估值6,490億美元
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金融科技：3倍2027CL營收
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雲端：5倍2027CL營收
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淨現金：380億美元
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策略投資（15%折價）：640億美元
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DCF核心業務：WACC 12.4%，終端成長1.5%，每股價值676港元（不含投資）。
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目前股價：492.20港元，對應2027CL調整後本益比僅12倍，估值具吸引力。
七、投資主題與風險
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主題：遊戲管線強勁、視頻號廣告市佔提升、AI應用變現潛力大（微信生態優勢）。
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催化劑：新遊戲變現、海外擴張、視頻號廣告加速、AI模型整合。
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風險：AI投資壓縮利潤、遊戲監管、中美緊張（被列入「中國軍工企業」清單）、競爭加劇。
