一、總體觀點
花旗研究將上述六家公司的覆蓋分析師由Kyna Wong轉移至Yiming Li，並同步更新各公司模型與目標價，反映2026/27年預測修訂及新增2028年預測。
評級維持：
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買入：中國移動（H/A）、中國電信（H/A）、中國聯通（H）
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賣出：中國聯通（A股）
二、各公司調整詳情
1. 中國移動（0941.HK / 600941.SS）
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2026/27年營收：下調 4.4% / 7.0%
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2026/27年淨利潤：下調 13.4% / 17.5%
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調整原因：增值稅政策調整壓縮有效服務收入，且對AI驅動收入的貢獻持更審慎看法。
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目標價調整：
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H股：由105.1港元下調至 102港元
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A股：由135元人民幣下調至 120元人民幣
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評級：買入
2. 中國電信（0728.HK / 601728.SS）
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2026/27年營收：下調 5.2% / 8.3%
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2026/27年淨利潤：下調 19.8% / 20.2%（降幅大於營收，因增值稅調整疊加AI及雲基礎設施投資持續折舊）
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目標價調整：
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H股：由7.1港元下調至 5.7港元
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A股：由9.6元人民幣下調至 7.7元人民幣
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評級：買入
3. 中國聯通（0762.HK）
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2026/27年營收：下調 5.6% / 7.9%
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2026/27年淨利潤：下調 21.0% / 22.9%
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調整原因：增值稅影響、同業競爭加劇、宏觀經濟逆風。
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目標價：由11.2港元下調至 8.3港元
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評級：買入
4. 中國聯通（A股，600050.SS）
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2026/27年營收：下調 5.6% / 7.9%（與H股營運層面一致）
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2026/27年淨利潤：下調 19.1% / 21.3%
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目標價：由4.9元人民幣下調至 3.9元人民幣
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評級：賣出（因AH溢價過高且股息率低於同業）
三、估值方法與關鍵假設
| 公司 | 估值方法 | WACC | 終端增長率 | 其他調整 |
|---|---|---|---|---|
| 中國移動（H） | SOTP（主要業務DCF + 股權投資） | 8.5% | 1.5% | 股權投資含中國鐵塔、浦發銀行、科大訊飛 |
| 中國移動（A） | SOTP + 約35% AH溢價 | 8.5% | 1.5% | 同上 |
| 中國電信（H） | SOTP（主要業務DCF + 中國鐵塔股權） | 9.8% | 1.5% | – |
| 中國電信（A） | SOTP + 55% AH溢價 | 9.8% | 1.5% | – |
| 中國聯通（H） | SOTP（主要業務DCF + 中國鐵塔股權） | 10.3% | 1.0% | – |
| 中國聯通（A） | 按43.9%持股折算H股價值，加40% AH溢價再扣除10%控股公司折讓 | 10.3% | 1.0% | – |
四、同業估值比較（截至2026/8/6）
| 公司 | 市值（百萬美元） | 2026E P/E | 2027E P/E | 2028E P/E | EV/EBITDA (2026) | 股息率 (2026) | ROE (2026) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中國移動（H） | 231,240 | 11.4 | 11.2 | 11.0 | 3.6 | 6.7 | 9.4 |
| 中國移動（A） | 231,240 | 15.4 | 15.2 | 15.0 | 3.6 | 5.0 | 9.4 |
| 中國電信（H） | 80,505 | 12.1 | 11.4 | 10.9 | 3.2 | 6.6 | 6.4 |
| 中國電信（A） | 80,505 | 19.5 | 18.4 | 17.5 | 3.2 | 4.1 | 6.4 |
| 中國聯通（H） | 25,297 | 8.9 | 8.3 | 8.1 | 0.9 | 7.3 | 5.2 |
| 中國聯通（A） | 20,287 | 16.2 | 15.2 | 14.9 | 2.7 | 3.6 | 5.0 |
| 平均 | – | 13.9 | 13.3 | 12.9 | 2.8 | 5.6 | 6.9 |
| 中位數 | – | 13.8 | 13.3 | 13.0 | 3.2 | 5.8 | 6.4 |
五、主要風險提示
中國移動
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過度競爭及政府不對稱監管（偏袒小型營運商）
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手機補貼及資費下調可能侵蝕利潤率
中國電信
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來自中國移動及地方有線電視的固網競爭
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移動市場競爭加劇導致資本支出及網絡維護成本上升
中國聯通（H/A）
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高營運槓桿使盈利能見度低
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市場份額流失風險、行銷費用超預期
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執行風險（短視盈利策略可能犧牲長期成長）
六、Bull/Bear情境（以中國移動H為例）
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樂觀假設：WACC 7.5%，終端增長率2% → 目標價隱含上行空間約57個百分點
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基本假設：WACC 8.5%，終端增長率1.5% → 當前目標價102港元
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悲觀假設：WACC 10.5%，終端增長率0% → 隱含下行風險
（其他公司亦有類似情境，參數依其WACC與溢價假設不同）
