投資觀點
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維持中性，風險回報均衡。上調目標價至23港元（較前次+10%），主要基於64% NAV折讓（較歷史平均寬0.5個標準差），反映公司更重視收益吸引力。
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中期股息翻倍（含特別息後每股0.4港元）屬正面，但或低於市場對母公司會德豐增持的樂觀預期。
關鍵財務預測（截至12月）
| 項目（百萬港元） | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 核心淨利潤 | 2,798 | 4,104 | 3,956 | 4,435 | 7,074 |
| 每股盈利（港元） | 0.916 | 1.34 | 1.29 | 1.45 | 2.31 |
| 每股股息（港元） | 0.400 | 0.400 | 0.600 | 0.440 | 0.694 |
| 每股賬面值（港元） | 44.77 | 48.01 | 48.70 | 49.75 | 51.63 |
| 市盈率（倍） | 22.4 | 15.3 | 15.9 | 14.1 | 8.9 |
| 股息率 | 1.9% | 1.9% | 2.9% | 2.1% | 3.4% |
| 市賬率 | 0.5x | 0.4x | 0.4x | 0.4x | 0.4x |
| NAV折讓 | — | — | -68.4% | — | — |
業績與展望
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1H26核心利潤：17億港元（同比-17%），較預期低11%，主因內地發展物業減值增加及投資收益減少。
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下調FY26-28E EPS 7-18%，反映發展物業銷售假設放緩。
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香港豪宅需求未受內地資本管制影響，山頂及九龍塘項目目標在2H26完成銷售。
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內地零售：首季租戶銷售改善，次季轉弱；現代貨箱碼頭（MTL）新業務可助香港吞吐量復甦。
股東結構與增持可能
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會德豐持股由2017年62%增至目前68.5%（2024年底後未再變動）。
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港交所將最低公眾持股要求降至10%，理論上會德豐可增持至90%而無須觸發全面要約，但管理層傾向將資金用於香港發展物業再投資，而非現金回報。
目標價制訂基礎與風險
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NAV估算：採用分類加總法，投資物業資本化率4.5-7%，發展物業DCF（WACC 9-12%，終值增長-2%至2%），港口資產DCF（相當於6倍前瞻EBITDA）。
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上行風險：租金表現優於預期、出售非核心資產、內地項目銷售強勁。
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下行風險：租金弱於預期、樓價及吞吐量下滑、項目延誤、宏觀不明朗。
