核心觀點
Z.AI 在模型迭代節奏、智能水平與每任務成本之間取得良好平衡，展現出維持在大型語言模型產業 Pareto 前沿的強大能力，為長期變現提供充足空間。受惠於基礎模型的強勁客戶採用及基礎設施能力提升，我們上調 2025–2028E 營收年複合成長率（CAGR）至 275%（原為 199%），預測 2028E 總營收達 人民幣 381 億元。目標價基於 2028E 營收的 28 倍市銷率（P/S），以 15% 加權平均資本成本（WACC）折現至 2026E。維持買入。
業務更新重點
1. 一致的模型迭代記錄，奠定未來變現基礎
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GLM 5 系列演進路徑：從編碼能力 → 長時程任務執行 → 深度後訓練 → 最終聚焦前沿智能與成本效益。
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突破點：選擇編碼作為初始突破口，因其反饋可驗證性高，並逐步轉向代理工程（agentic engineering），長時程能力已擴展至資安、數據分析、複雜自動化等高價值領域。
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GLM-5.2 與 GLM-5.3：強調「深度擴展」而非單純規模擴大，GLM-5.3 與 GLM-5.2 架構參數相同，但大幅增加後訓練與強化學習，實際編碼任務端到端完成率較 GLM-5.2 提升 超過 50%，證明後訓練仍有巨大智能提升空間。
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GLM-5.3-Flash：320B 參數架構，僅 18B 活躍參數，混合稀疏與線性注意力設計，成本僅為 GLM-5.2 的十分之一，性能卻超越後者。推出首日在 OpenRouter 排名第一，六天內處理超過 62 兆 tokens，帶動平台整體流量成長逾 20%。
2. 模型迭代帶動強勁 ARR 成長，且非依賴降價
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Open Platform 與 API ARR：
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2026 年 3 月底：2.5 億美元
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7 月初：10 億美元
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8 月底：16 億美元（年化月營收）
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管理層指引年底達 24 億美元。
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用量與價格齊升：
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MaaS 平台 token 調用量年初至今成長 超過 40 倍。
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API 平均售價（ASP）同期上升約 101%，證明成長由能力驅動而非價格。
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用戶與付費動能：
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註冊用戶達 740 萬（+144%），付費日活躍用戶（DAU）成長 603%。
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前十大客戶日均調用量成長 98 倍。
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各 ARR 級別客戶數（>10萬／50萬／100萬／1000萬／2500萬／2.5億美元）分別為 115／25／37／8／2／2 家，均較年初大幅增加。
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顯示高價值付費客戶滲透加深，模型採用正從試驗階段轉向生產部署。
3. 基礎設施能力提升，效率顯著增強
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運算乘數（Compute Multiplier）：每投入 1 元人民幣於運算資源（訓練+推論）所產生的 Open Platform 與 API 營收，年增 14 倍。
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原因：① 每 token 智能更高；② 每任務 token 消耗與成本降低。
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1H26 開放平台毛利率達 24.6%，且預計持續擴張。
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部署國產晶片集群（10 萬張卡）並重建推論堆疊，使每 token 成本年減約 80%。
財務預測調整
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2025–2028E 營收 CAGR 上調至 275%（原 199%），主因 Open Platform 與 API 營收 CAGR 預估達 483%。
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該部門營收佔比預估從 2026E 的 95.3% 提升至 2028E 的 99.0%。
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上調獲利預期：2026E 與 2027E 調整後淨損分別縮減 16% 與 80%。
預測對比（人民幣百萬元）
| 項目 | 2026E (新) | 2027E (新) | 2028E (新) | 2026E (舊) | 2027E (舊) | 2028E (舊) | 變動 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 6,095 | 20,611 | 38,089 | 3,079 | 8,372 | 19,326 | +98% / +146% / +97% |
| 毛利 | 1,678 | 6,198 | 13,331 | 1,076 | 2,997 | 7,560 | +56% / +107% / +76% |
| 營業利潤 | (3,841) | (1,295) | 3,557 | (4,848) | (4,935) | (3,022) | -21% / -74% / -218% |
| 淨利潤 | (3,751) | (1,214) | 3,625 | (4,802) | (4,883) | (2,969) | -22% / -75% / -222% |
| 調整後淨利 | (3,430) | (823) | 4,034 | (4,097) | (4,032) | (2,074) | -16% / -80% / -294% |
| 毛利率 | 28% | 30% | 35% | 35% | 36% | 39% | -7pp / -6pp / -4pp |
| 營業利潤率 | -63% | -6% | 9% | -157% | -59% | -16% | +94pp / +53pp / +25pp |
| 淨利率 | -62% | -6% | 10% | -156% | -58% | -15% | +94pp / +52pp / +25pp |
與市場共識對比（2026–2028E）
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營收、毛利、淨利大致符合或略優，調整後淨利在 2027E 較共識高 47%，但 2028E 低 10%，主因公司更積極投入研發與基礎設施。
估值方法
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目標價計算：基於 2028E 營收 380.89 億元人民幣，給予 28 倍 P/S，折現至 2026E（WACC 15%）。
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計算得 2028E 股權價值 1,066,493 百萬人民幣，折現後 806,422 百萬人民幣，除以 4.66 億股，得每股 1,731 人民幣，換算港幣（1:1.15）為 1,985.0 港元。
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對比全球 AI 同業（MiniMax、Xunce、Haizhi、Mininglamp、Palantir）2026–2028E 平均 P/S 分別為 26.2 / 15.1 / 10.0 倍，平均營收 CAGR 為 89%。Z.AI 的 275% CAGR 遠高於同業，因此 28 倍 P/S 屬合理。
主要風險
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LLM 產業競爭激烈。
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未能吸引及留住關鍵人才，影響研發與營運。
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ARR 成長不如預期。
