一、報告重點

於2026年9月8日與一位熟悉中國運動服飾產業的專家舉行渠道檢查電話會議，以了解最新銷售動能及主要運動服飾品牌（尤其是李寧，2331 HK，中性）的營運更新。重點如下：

二、近期銷售動能與展望

• 該專家來自李寧在華北的一家主要經銷商。

• 根據其對分銷渠道的觀察，李寧在2026年第二季錄得中單位數（MSD%）同比銷售增長，較2026年第一季放緩。

• 2026年第三季放緩趨勢持續；7至8月銷售增長較第二季表現再下降約1個百分點。

• 專家指出，李寧2026年7至8月銷售表現低於其預期（原先預期為中至高單位數同比增長）。

• 不過，自9月初以來銷售表現略有改善，但變化仍然細微。

• 專家觀察到，李寧產品折扣水平在8月同比加深2至3個百分點。

• 庫存水平保持健康：2026年第三季7至8月庫銷比穩定在4.2至4.5，預計9月進一步改善至4.1至4.2。

• 專家預計，李寧在2026年下半年（2H26E）於其分銷渠道可錄得中單位數同比銷售增長，主要受跑步品類帶動。

• 在中國運動服飾覆蓋範圍內，我們更偏好安踏（2020 HK，買入），因其長期受惠於戶外活動及新興運動，加上多品牌策略，應有助安踏應對行業競爭。

三、主要品類表現

跑步：

• 跑步仍是李寧最重要的銷售驅動力。

• 但2026年7至8月該品類銷售增長較2026年第二季明顯放緩，主要受入門級「超輕」系列拖累（7至8月銷售同比下跌）。

• 專家預計，2026年下半年跑步品類將重新加速，原因包括：

  1. 高端產品線強勁增長——專家認為高端跑鞋市場仍快速增長；

  2. 產品組合轉變——「超輕」系列通常在下半年銷售佔比較低。

籃球：

• 籃球品類仍處於下行趨勢，但銷售降幅收窄。

• 2026年第三季7至8月錄得中至高單位數同比下跌。

• 專家認為，籃球品類在2027年預計會有所改善，因其區域渠道研究顯示籃球培訓班數量增加，反映消費者基礎擴大。

四、李寧與Stephen Curry合作更新

• 專家認為，Curry中國行將短期提升李寧品牌知名度，這是雙方合作的首要目標。

• 李寧與Curry後續合作包括三部分：

  1. 籃球產品，Curry將深度參與；

  2. 高爾夫品牌，預計2027年推出，並在中國及北美開設門店；

  3. 帶有Curry標誌的鞋類及服飾產品。

五、評級與目標價

安踏（2020 HK）

• 評級：買入（Buy）

• 目標價：HKD 91.4

• 收盤價：HKD 75.95（2026年9月8日）

• 估值方法：目標價基於17.5倍F12M市盈率，與其在中國運動服飾行業的領先地位及穩定增長軌跡一致。

• 基準指數：恒生指數。

• 下行風險：國內外競爭加劇、銷售增長慢於預期、宏觀經濟動能弱於預期。

李寧（2331 HK）

• 評級：中性（Neutral）

• 目標價：HKD 13.80

• 收盤價：HKD 14.23（2026年9月8日）

• 估值方法：目標價基於13倍F12M市盈率，略高於公司5年歷史平均12倍12個月前瞻市盈率。

• 基準：恒生指數（HSI）。

• 上行風險：籃球及運動休閒品類復甦強於預期；低線城市表現好於預期。

• 下行風險：宏觀經濟環境疲弱；營運效率弱於預期。

六、分析師與披露（節錄）

• 分析師：Jizhou Dong, CFA（NIHK）；Summer Qian（NIHK）

• 本報告由Nomura International (Hong Kong) Ltd.（NIHK）製作，香港。

• 披露事項：

  • A7：野村集團在過去12個月曾管理或共同管理該公司證券的公開發行或私募。

  • A10：野村集團為該發行人證券／相關衍生品的註冊做市商。

• 評級分布（截至2026年6月30日）：

  • 58%為買入評級，其中33%為野村集團投資銀行客戶；

  • 39%為中性評級，其中57%為投資銀行客戶；

  • 3%為減持評級，其中15%為投資銀行客戶。