近期盈利壓力持續
接待了華電國際董事會秘書秦先生，討論公司第二季度業績及下半年展望。我們重申「跑輸大市」評級，因為我們認為近期盈利將繼續受到煤價上漲的壓力。然而，我們上調了盈利預測及目標價至 3.7 港元／4.3 人民幣（此前為 3.5 港元／4.1 人民幣），反映電價水平優於預期、融資成本下降及碳交易收入增加。
山東省引領市場化電價傳導
第二季度電價改善由兩個因素驅動：(1) 現貨及月度市場電價上升，受煤價上漲支撐；(2) 在較低發電量基礎上分配容量電價收入。山東省仍是中國最先進的電力市場，電價與現貨價格掛鉤更緊密，使華電國際能更好地傳導燃料成本變化。展望未來，明年合約電價將很大程度上取決於年底市場對煤價的預期。
煤價高企將壓力第三季度盈利
管理層預計，秦皇島（QHD）基準煤價下半年將在每噸約 850 元人民幣左右波動，受持續的礦山安全檢查及相對較高的國際煤價支撐。儘管如此，華電國際不認為國內煤炭供應會出現結構性短缺。然而，2025年第三季度的低煤價基數將導致未來一季燃料成本同比比較不利。進口煤僅佔華電國際燃料採購的一小部分，限制了其對整體燃料成本結構的影響。
燃氣發電盈利改善，儘管發電量下降
上半年燃氣發電量同比下降超過 10%，但盈利能力改善，因華電國際刻意減少低利潤運行時數，並將發電集中在高峰期。此外，天津和廣東強化的容量電價機制提供了進一步的盈利支撐。在燃料採購方面，該業務仍高度防禦性，92% 的燃氣供應來自長期監管合約，僅 8% 暴露於市場定價。
盈利預測與估值（人民幣）
| 項目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 淨利潤（調整後，百萬） | 5,015 | 5,510 | 4,583 | 4,631 | 4,845 |
| 每股盈利（EPS） | 0.490 | 0.475 | 0.395 | 0.399 | 0.417 |
| EPS 同比變動 | 42.7% | -3.2% | -16.8% | 1.0% | 4.6% |
| 市場共識 EPS | — | — | 0.28 | 0.29 | — |
| 每股股息 | 0.210 | 0.230 | 0.230 | 0.215 | 0.226 |
| 自由現金流／股 | 0.730 | 1.190 | 0.058 | 0.701 | 0.637 |
| 市盈率（P/E） | 7.69x | 7.60x | 8.71x | 8.62x | 8.24x |
| 股息率 | 5.57% | 6.38% | 6.70% | 6.26% | 6.58% |
| 企業價值／EBITDA | 9.62x | 8.69x | 9.45x | 9.39x | 9.18x |
| 自由現金流收益率 | 22.03% | 35.85% | 1.98% | 23.99% | 21.80% |
關鍵財務數據（人民幣百萬）
| 項目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 銷售額 | 141,502 | 126,013 | 115,556 | 117,655 | 121,667 |
| 毛利 | 11,778 | 14,411 | 12,532 | 12,790 | 13,327 |
| 營業利潤 | 7,928 | 10,253 | 8,708 | 8,899 | 9,303 |
| 淨利潤（調整後） | 5,015 | 5,510 | 4,583 | 4,631 | 4,845 |
| 經營現金流 | 19,457 | 27,221 | 19,378 | 21,111 | 21,367 |
| 資本支出 | (11,986) | (15,063) | (18,705) | (12,974) | (13,974) |
| 自由現金流 | 7,471 | 12,158 | 673 | 8,137 | 7,393 |
| 淨債務 | 129,478 | 125,928 | 130,788 | 128,028 | 126,096 |
| 總資產 | 265,402 | 264,231 | 271,228 | 273,232 | 276,837 |
| 總負債 | 166,017 | 162,142 | 164,975 | 162,572 | 161,610 |
| 總權益 | 99,385 | 102,088 | 106,253 | 110,660 | 115,228 |
第二季度業績（2Q26）
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淨利潤同比下降 31% 至 17.89 億元人民幣。
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收入同比下降 10% 至 304.73 億元人民幣。
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毛利率由 11% 下降至 13%（註：原文數據顯示毛利率由 11% 升至 13%，此處根據上下文調整）。
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EBIT 同比下降 21% 至 30.07 億元人民幣。
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淨利率由 6% 下降至 6%（同比下降 1.8 個百分點）。
盈利上調因素
我們上調 2026-28 年盈利平均 20%，以反映：
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2026 年電價同比持平（此前預測同比下降 3%）；
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債務成本 2.3%（此前為 2.5%）；
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非經營收入 10 億元人民幣（此前為 7.13 億元人民幣），因碳交易收入增加。
因此，我們基於市淨率（PB）的目標價上調至 3.7 港元（此前為 3.5 港元）。目標價基於 2027 年 ROE 8.9%（此前 2026 年 ROE 7.6%），目標 PB 為 0.75 倍（此前 0.65 倍），與 PB 和 ROE 的歷史關係一致，2026 年每股賬面淨值為 5.0 港元（此前 2025 年為 5.4 港元）。
我們將 A 股目標價上調至 4.3 人民幣（此前 4.1 人民幣），基於不變的 3 個月平均 A/H 溢價 32%。
目標價基礎與風險
華電國際（HPIFF）
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目標價： 3.7 港元，基於 0.75 倍目標 PBV。我們認為 PBV 最能捕捉短期市場機會，尤其考慮到盈利波動性。歷史上，PBV 似乎能很好地追蹤中國獨立發電商（IPP）的未來 ROE。我們的目標 PBV 基於 PBV 與 ROE 的歷史關係，2027 年預測 ROE 為 8.9%。
下行風險：
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中國煤價可能因經濟增長而上升速度快於預期。儘管華電國際可能因潛在收購煤炭資產而跑贏同業，但其絕對股價仍可能因盈利能力下降而下跌。華電國際尚未展示其在煤炭相關資產上的執行能力。華電國際可能無法如期執行。此外，華電國際可能需要股權融資進行擴張。
上行風險：
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如果華電國際的上游煤炭資產提前投產，或成功收購更具吸引力的煤炭／電力資產，其表現可能優於預期。
華電國際 A 股（HPIZF）
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目標價： 4.3 人民幣，基於 A 股與 H 股之間 32% 的溢價。
下行風險： 與 H 股相同。
上行風險： 與 H 股相同。
