一、核心觀點
買入：增長能見度改善
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FY26業績符合預期；新地正利用其資產負債表實力，加快補充土地儲備。
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預期盈利增長將延續，受惠於銷售利潤率改善及新項目租金收入上升。
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維持買入評級，目標價上調至139.80港元（前值139.40港元）。
二、FY26業績回顧
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基礎利潤： 229億港元，按年增長4.6%（滙豐預測：231億港元）。
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管理層觀點： 視當前周期為上升初期，預期交易量將隨新盤推出而改善。
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土地儲備： 過去15個月新增4幅住宅地皮，包括規模較大的屯門A16站第二期（總樓面面積約300萬平方呎）。
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支持因素： （1）物業銷售資產周轉加快；（2）經常性收入改善，共同提升盈利及股息能見度。
三、盈利增長展望
預期FY27盈利增長將延續至11%（FY26：+5%），驅動因素包括：
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利潤率擴張： 香港物業銷售受惠於樓市復甦周期。
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租金收入逐步增長： 新落成投資物業帶來利息貢獻。
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淨利息支出下降： 反映自2023年12月以來持續減債。
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北部都會區農地收回補償： 約210萬平方呎被收回（銷售價值約22億港元），提供額外盈利緩衝。
四、物業銷售——關鍵盈利槓桿
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FY26合約銷售： 381億港元，超出目標300億港元。
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主要貢獻項目： 西沙SIERRA SEA第2A及2B期、啟德天璽·天第2期及天璽·海、荃灣Lime Spark、屯門NOVO LAND第3A期，以及多個已完成項目（包括中半山帝景園）。
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FY27銷售目標： 330億港元（前值300億港元），反映對銷售及執行信心增加。
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未來12個月主要推盤： 西沙Sierra Sea第2C期、元朗東成里項目、古洞項目。
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未確認合約銷售： 截至6月底，香港228億港元、內地8億港元；約92%可在未來12個月確認入賬。
五、物業租賃業務
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FY26總租金收入： 250億港元，按年增長2.2%。
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香港：177億港元，按年增長1.0%。
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內地：65億港元，按年增長5.2%（以人民幣計增長1.5%）。
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內地租金增長原因： 零售組合貢獻增加，抵銷寫字樓租金下跌。
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租金利潤率： FY26為79.6%，按年下跌0.8個百分點（FY25：78.8%）；內地組合按半年上升2.1個百分點。
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未來增長： 香港及內地更多項目落成，包括西九龍IGC商場及上海ITC商場等。
六、財務分析
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淨負債率： 截至6月底降至10.7%（去年同期：15.1%；2025年12月底：13.5%）。
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下降原因： 物業銷售現金流及嚴格資本開支管理。
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每股賬面值： 218.80港元，按年升2.6%，按半年升2.0%。
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股價對賬面值： 0.53倍。
七、盈利及NAV預測修訂
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FY27-28盈利預測： 上調0.3%至1.0%，反映較低財務成本及修訂銷售假設。
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FY27 DPS： 維持4.15港元；FY28上調1.1%至4.40港元；引入FY29預測4.60港元。
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NAV： 上調0.3%至202.60港元（前值202.00港元），反映香港發展物業價值上升及淨負債假設下降。
盈利預測摘要
| 項目 | FY27e | FY28e | FY29e |
|---|---|---|---|
| 核心利潤（百萬港元） | 25,275 | 27,584 | 29,705 |
| 舊預測 | 25,193 | 27,314 | — |
| 變動 | +0.3% | +1.0% | — |
| 市場共識 | 24,583 | 25,701 | — |
| 差異 | +2.8% | +7.3% | — |
| DPS（港元） | 4.15 | 4.40 | 4.60 |
| 舊預測 | 4.15 | 4.35 | — |
| 變動 | 0.0% | +1.1% | — |
八、估值與風險
目標價上調至139.80港元；維持買入
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估值方法： 目標價基於NAV每股202.60港元，應用31%目標折讓（低於平均值0.25個標準差）。
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NAV計算： 各現有或潛在物業發展項目以現金流折現法（DCF）計算，WACC為6.9%（無風險利率4.25%、市場風險溢價4.25%、Beta 0.82）。
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目標價隱含上升空間： 約20%。
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人民幣櫃檯股份（80016 HK）： 目標價人民幣119.30元（前值119.60元），按2027年6月底匯率1.1722計算。
下行風險
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Sierra Sea項目銷售延誤。
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ITC商業綜合體預租表現遜於預期。
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聯儲局政策較預期鷹派。
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意外削減股息。
