要點
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預計2030年線上到店服務GTV為2.8萬億元人民幣（2025-30年CAGR 18%）；其中到綜GTV達1.9萬億元（25% CAGR），到餐約1萬億元（+8% CAGR）。
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競爭主要集中在到餐。到綜線上滲透率較低，GTV規模約為到餐的2倍，且增長更快。
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預計美團將繼續到綜的市場份額；按核銷GTV口徑，美團與抖音約為2:1，到店餐飲市場份額維持在60%。
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調整後低/中/高情景SOTP分別為每股100/130/180港元，對應FY27 IHT經營利潤率25%/27%/29%。看好阿里巴巴（AI）> 美團 > 拼多多 > 京東。
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股價回調提供具吸引力的進入點：此前市場預期隱含外賣單均經濟效益（UE）將過於樂觀且線性修復，同時假設到店競爭恢復常態；近期股價回調則反映了更合理的修復路徑。我們維持2027年外賣UE恢復至每單1元人民幣的預測，並認為市場已大致反映這一預期。我們認為，到店綜合服務的長期增長潛力將帶來進一步上行空間，而目前市場低估了這一業務。
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到餐競爭仍將持續，但到綜服務的結構性吸引力更強：抖音在2026年上半年積極擴張到店餐飲業務，收窄了與美團的GTV差距。儘管字節跳動正將更多重心轉向AI，我們預計短期競爭強度仍將維持高位。不過，我們認為美團在到綜的核心競爭力仍將保持穩固。該板塊規模顯著更大（GTV約為到餐的2倍），增長更快（2025-30年複合增速25%，餐飲為8%），且線上滲透率仍較低（2025年11%，餐飲為20%）。我們預計美團到餐份額維持60%，並維持到綜份額；按核銷GTV口徑，美團與抖音的業務規模約為2:1。
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到餐競爭導致短期利潤率承壓；美團有望維持到綜的長期競爭優勢：美團以消費意圖驅動的搜索模式擁有更高的GTV核銷率（我們估計約75%，抖音約55%）。鑑於到綜覆蓋大量分散品類，該模式更為適配。美團覆蓋更長尾商戶的能力也有助於鞏固其板塊地位。我們給出低/中/高三檔SOTP情景，對應每股100/130/180港元，隱含FY27年預測到店、酒店及旅遊（IHT）經營利潤率分別為25%/27%/29%。
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維持基於DCF的110港元目標價：我們仍對美國長期潛力保持信心，但預計競爭將在短期壓制利潤率。隨著競爭正常化，我們預計FY26/FY27/FY28核心本地商業（CLC）經營利潤分別為140/500/600億元人民幣。在電商板塊中，我們對美團的偏好僅排在阿里巴巴（AI）之後：阿里巴巴 > 美團 > 拼多多 > 京東。我們的目標價對應FY27年預測市盈率19倍（或FY27年預測核心本地商業經營利潤12倍），當前估值約13.5倍。
投資摘要
外賣業務企穩已基本反映在估值中；到店酒旅仍是更具不確定性的變量
經歷過去一年盈利預期的大幅重置後，我們認為市場正逐步認識到外賣價格戰已見頂，這一判斷得到監管介入以及阿里巴巴承諾收窄即時零售虧損的支持。因此，美團當前估值看起來已經計入外賣盈利能力的顯著修復，包括明年UE向每單1元人民幣回升。
投資討論中更不確定的部分在於到店、酒店及旅遊（IHT）。抖音在2026年上半年的激進投入，引發市場對美國市場份額、變現能力及IHT利潤率常態化的擔憂。雖然當前競爭主要集中於到店餐飲，但我們看到美團在到店綜合服務（到綜）展現出戰略競爭力；我們認為，到綜是到店業務中更具吸引力的細分板塊。
我們構建了三種SOTP情景。考慮到短期利潤率將受到餐競爭影響，我們的中性情景估值為每股130港元，假設競爭維持當前水平且宏觀環境仍然偏弱；高段情景SOTP為每股180港元，則對應到店競爭緩和及宏觀環境改善帶來的可選上行空間。
1. 消費偏弱，但外賣業務已顯示出較強韌性
在宏觀環境日益疲弱的背景下，我們的經濟學團隊預計國內需求仍將偏軟，消費者信心偏弱及勞動力市場較為疲軟將拖累消費，同時通縮仍是重要擔憂。
在這一背景下，外賣業務的交易需求歷史上表現出相對較強韌性。2022-24年，美團日均外賣訂單量由4,400萬單增至6,000萬單，UE由每單0.99元人民幣提升至1.47元人民幣。歷史表現表明，消費走弱對客單價和產品結構的影響大於對下單頻次的影響，而訂單密度提升及經營槓桿則有助於支撐盈利。因此，我們認為近期盈利惡化主要來自競爭性補貼週期，而非單純由消費疲弱所致。
Exhibit 1：外賣日均訂單量
資料來源：公司數據，摩根士丹利研究部預測
Exhibit 2：外賣UE與平均客單價（AOV）
資料來源：公司數據，摩根士丹利研究部預測
2. 到店酒旅或成為後續更重要的估值重估變量
如果市場已假設外賣UE回升至每單約1元人民幣，那麼僅憑盈利修復可能不足以推動顯著重估。更重要的問題是，在當前競爭與宏觀環境下，到店酒旅能夠維持何種盈利水平。因此，我們設定了三種情景：
表3：低/中/高三檔SOTP情景
| 關鍵假設 | 低 | 中 | 高 |
|---|---|---|---|
| 2022e SOTP價值；每股價值 | US$78 bn；HK$100/share | US$103 bn；HK$130/share | US$140 bn；HK$180/share |
| 假設 | 消費進一步惡化；DY競爭強度增加 | 弱消費普遍持續；到店競爭維持當前水平 | 消費更明顯改善；競爭強度緩和 |
| 外賣 | 2026-28e銷量CAGR 7%；2027e UE Rmb0.9；2027e EV/OP: 10x；估值：US$34bn；HK$44/share | 2026-28e銷量CAGR 9%；2027e UE Rmb1.05；2027e EV/OP: 12x；估值：US$49bn；HK$62/share | 2026-28e銷量CAGR 11%；2027e UE Rmb1.2；2027e EV/OP: 14x；估值：US$67bn；HK$86/share |
| 到店、酒店及旅遊（IHT） | 2027e OPM 25%；2027e EV/OP: 10x；估值：US$28bn；HK$36/share | 2027e OPM 27%；2027e EV/OP: 10x；估值：US$30bn；HK$40/share | 2027e OPM 29%；2027e EV/OP: 12x；估值：US$42bn；HK$54/share |
| Instashopping + Xiaoxiang | 2027e OP Rmb3.4bn；2027e EV/OP: 10x；估值：US$5bn；HK$6/share | 2027e OP Rmb3.5bn；2027e EV/OP: 12x；估值：US$6bn；HK$8/share | 2027e OP Rmb3.7bn；2027e EV/OP: 14x；估值：US$8bn；HK$10/share |
| 淨現金 + 投資 | 50%折價；估值：US$11bn；HK$14/share | 30%折價；估值：US$18bn；HK$20/share | 20%折價；估值：US$23bn；HK$30/share |
資料來源：摩根士丹利研究部預測
我們的中端情景對短期競爭格局仍採取保守假設：宏觀環境持續偏弱，抖音仍以大致當前強度保持積極競爭。我們尤其對美團在到店其他領域的長期護城河保持信心，但短期利潤率仍能仍受餐飲競爭拖累。
3. 美團在到綜領域仍具結構性優勢
抖音仍是美團在到店業務中最大的競爭對手，其GTV快速增長已充分說明這一點。我們認為，美團仍具三項關鍵優勢：（1）高意圖搜索流量及強消費者心智；（2）更高的交易核銷率；（3）更廣泛的長尾商戶覆蓋。這些優勢應繼續支撐美團的競爭地位，尤其是在到店其他板塊。
抖音更容易切入到店餐飲，因為到餐更容易標準化為「內容 → 團購券 → 交易」的產品鏈路，這與抖音內容驅動的發現模式高度契合。相比之下，「到綜」覆蓋非常分散的品類，包括美容、娛樂、健身、家政、汽車服務、醫療健康、教育等，各品類在預約、履約和產品要求上差異很大，因此更依賴強搜索意圖、長尾商戶管理能力以及高強度商戶拓展。
我們認為，到綜在結構上更具吸引力，同時美團在該領域的競爭地位也更強。該板塊規模更大，結構性增速也高於到餐。我們估計2025年到綜的線下基礎市場GTV為6.9萬億元人民幣，而到餐為3.5萬億元。預計線上到綜GTV將由2025年的6,200億元增至2030年的1.9萬億元，對應25%的複合增速；相比之下，到餐GTV由6,280億元增至9,190億元，對應8%的複合增速。
這既反映出到綜基礎品類增長更快，也反映其線上滲透率起點更低。我們預計到綜線上滲透率由2025年的9%升至2030年的20%，而到餐由18%升至24%。因此，到綜在整體線上到店GTV中的佔比將由2025年的約一半升至2030年的約67%。
我們預計美團到店餐飲份額維持60%，並保持其在到綜的市場份額；按核銷GTV口徑，美團與抖音的規模比例約為2:1。
Exhibit 4：線上到綜GTV預計2030年達到1.9萬億元人民幣
資料來源：Euromonitor、國家統計局、公司數據、摩根士丹利研究部預測
Exhibit 5：美團到綜GTV份額維持在約30%以上（核銷口徑）
資料來源：Euromonitor、國家統計局、公司數據、摩根士丹利研究部預測
在中段SOTP情景下，我們繼續預計抖音將保持重要競爭者地位。儘管字節跳動新推出的本地生活App「抖音省」在7月的DAU增長動能有所放緩，但整體用戶增長軌跡仍然強勁：上線五個月DAU即達到2,700萬，相比之下，大眾點評（同屬美團）的DAU為4,000萬，美團則為1.8億。
我們維持對IHT經營利潤率的預測：2026年26.5%、2027年27.0%，在基準情景下仍低於競爭加劇前曾達到的30%以上歷史水平。
Exhibit 6：抖音省DAU增長軌跡
資料來源：公司數據、摩根士丹利研究部預測
Exhibit 7：到店酒旅經營利潤率預計F26為26.5%，F27為27.0%
資料來源：公司數據、摩根士丹利研究部預測
4. 估值：DCF支持110港元基準目標價；若競爭緩和，高段SOTP顯示顯著重估空間
基於DCF的110港元目標價隱含約40%的上行空間，對應約19倍FY27及15倍FY28市盈率；隨著外賣盈利能力改善，該估值與中國主要互聯網同業的交易區間大致一致。
我們也重新審視SOTP框架，以展示隨著盈利可見度提升，美團各項業務的潛在價值。
我們認為，如果競爭緩和、到綜份額擴張加快且宏觀環境改善，可釋放每股180港元的高段SOTP價值：其中外賣業務每股86港元（按FY27 EV/OP 14倍），到店酒旅每股54港元（12倍），閃購與小象超市每股10港元（14倍），淨現金及投資在給予20%折價後貢獻每股30港元。
Exhibit 8：美團低/中/高段SOTP（2027年預測）
資料來源：摩根士丹利研究部預測
Exhibit 9：美團中段SOTP為130港元/股（2027年預測）
資料來源：摩根士丹利研究部預測
Exhibit 10：美團高段SOTP為180港元/股（2027年預測）
資料來源：摩根士丹利研究部預測
估值方法與風險
3690.HK
基準情景：基於貼現現金流估值。關鍵假設：12% WACC及3%終端增長率。
上行風險：
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外賣市場份額上升且利潤率改善
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商戶ARPU進一步變現
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新業務投資開花結果
下行風險：
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外賣及即時零售競爭加劇
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虧損及資產密集型新業務可見度低
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宏觀環境弱於預期
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反壟斷監管
