一、報告摘要
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目標價：HKD1,500.00（原 HKD1,750.00）
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股價（9 月 16 日）：HKD720.00
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上行空間：+108.3%
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評級：Buy（1）
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分析師：John Choi、Lily Liu
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公司：Z.AI（智譜 AI），獨立中國基礎模型開發商，提供專有 GLM 模型與產品，主要為雲端 MaaS 服務及企業在地 AI 解決方案。
二、融資與業務更新要點
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Z.AI 於 9 月 16 日召開戰略融資與業務更新電話會，回應投資者關注，包括約 USD5bn 融資理由、算力投資經濟性，以及程式編寫以外的下一場景。
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上調 2026E ARR 目標至 USD3bn；目前 ARR 已達 USD1.8bn。
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融資用途：約 USD5bn 所得款項將用於算力容量，消除近期收入增長的算力限制；在潛在 A 股上市前，不再計劃進一步股權融資。
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算力投資經濟性：預期訓練與推理比例為 40:60；理論年推理收入 CNY41bn。假設 40% 毛利率，扣除 CNY7.5bn 年折舊後，毛利約 CNY9bn；回報仍對利用率與定價敏感。
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ARR 增長多元化：目前增長來自程式編寫方案、API、Cowork 及海外擴張；預期與海外 CSP 的合作自 10 月起貢獻銷售，擴大全球分銷。
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Cowork 打開程式編寫以外 TAM：推出後一個月內訂單超過 CNY1bn，以網絡安全為主；未來可能拓展至金融、法律服務、製造及生命科學，目標針對現有工作流預算。
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競爭格局：Z.AI 認為蒸餾已過時，場景正擴展至程式編寫以外；未來差異化將來自環境構建、工作流模擬及專有數據工程。
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重要執行指標：ARR 至銷售轉化、算力變現倍數、新市場與新場景的 ARR 增長。2027 年 1 月鎖定期屆滿仍是關鍵風險。
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估值調整：因 ARR 至銷售轉化弱於預期，下調 2026-28E 收入 12-39%。維持 Buy（1）評級，但 12 個月目標價降至 HKD1,500，基於 2029E 平均 ARR 的 7x EV/ARR，折現 2.5 年、折現率 14%（原先 11x），對應 15x 2029E PSR。
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下行風險：ARR 動能放緩。
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與市場差異：Daiwa 對 Z.AI 虧損收窄速度可能較市場樂觀，因對其研發能力與產品競爭力有信心。
三、財務預測修訂
預測修訂（%）
| 年度至 12 月 | 26E | 27E | 28E |
|---|---|---|---|
| 收入變動 | (39.0) | (12.1) | (39.4) |
| 淨利潤變動 | n.a. | n.a. | n.a. |
| 核心 EPS（全面攤薄）變動 | n.a. | n.a. | n.a. |
新舊預測對比（CNY mn）
| 項目 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 收入（新） | 3,971 | 16,081 | 32,317 |
| 收入（舊） | 6,511 | 18,298 | 53,349 |
| 收入修訂 | -39% | -12% | -39% |
| 雲端部署 | 3,511 | 15,570 | 31,752 |
| 在地部署 | 461 | 510 | 565 |
| 毛利 | 1,169 | 5,347 | 11,666 |
| 毛利率 | 29% | 33% | 36% |
| IFRS 營運虧損 | (7,894) | (10,252) | (9,179) |
| 非 IFRS 調整後淨虧損 | (7,018) | (9,424) | (8,186) |
| 調整後淨利率 | -177% | -59% | -25% |
| 每股虧損 | (15) | (20) | (17) |
四、估值與同業比較（2026 年 9 月）
| 公司 | 估值日期 | 估值（USD bn） | 最近 ARR 日期 | ARR（USD bn） | 調整後 ARR（USD bn） | 隱含 EV/ARR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| OpenAI IPO 目標 | – | 1,200 | Jun-2026 | 40.0 | n.a. | 30.0x |
| Anthropic IPO 目標 | – | 2,000 | Jul-2026 | 78.0 | 65 | 30.8x |
| Moonshot | Sep-2026 | 50 | 2026E | 2.0 | n.a. | 25.0x |
| DeepSeek | Aug-2026 | 74 | Jul-2026 | 0.5 | n.a. | 164.4x |
| ZAI 2513-HK | – | 40 | 2026E | 3.0 | 3.0 | 13.5x |
| Minimax 100-HK | – | 10 | 2026E | 1.0 | 0.8 | 13.1x |
五、主要財務摘要
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2026E / 2027E / 2028E 收入：CNY3,971m / 16,081m / 32,317m
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營運利潤：CNY(8,245)m / (10,942)m / (10,532)m
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淨利潤：CNY(7,018)m / (9,424)m / (8,186)m
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核心每股虧損（全面攤薄）：約 (15) / (20) / (17) 人民幣
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毛利率：29% / 33% / 36%
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現金及短期投資：2026E CNY68,674m；2027E 57,528m；2028E 46,893m
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總資產：72,940 / 77,074 / 81,550m
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總負債：17,856 / 31,413 / 44,076m
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股東權益：55,085 / 45,660 / 37,474m
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淨負債／（現金）：2026E (65,585)m；2027E (56,138)m；2028E (45,353)m
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流動比率：4.2 / 2.5 / 1.8
六、ESG 機會與風險
ESG 機會
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AI 賦能生產力（管理評分 S）：Zhipu 的 AI 解決方案協助機構與個人提升生產力、優化資源配置、降低營運成本。2025 年程式編寫、代理及企業模型服務覆蓋 218 個國家與地區，超過 400 萬家中小企業及開發者。
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計算效率（管理評分 S）：透過演算法與工程優化，改善模型訓練與推理效率，並探索綠色計算方式；但公司未披露量化能源效率或減排目標。
