一、報告基本資料
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日期：2026年9月17日 上午11:53 GMT
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公司：紫金黃金國際（Zijin Gold International，2259.HK）
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評級：增持（Overweight）
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行業觀點：具吸引力（Attractive）
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目標價：HK$189.00
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上行空間：22%
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收盤價（2026/9/17）：HK$155.00
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52週波幅：HK$268.00–84.20
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流通股數：2,676百萬股
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市值：US$52,894百萬
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企業價值：US$48,509百萬
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平均每日成交額：HK$1,176百萬
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分析師：Rachel L Zhang、Hannah Yang, CFA、Chris Jiang、Cynthia Tang、Lucas Liu
二、財務摘要（財年截至12月）
| 項目 | 2025 | 2026e |
|---|---|---|
| EPS（US$） | 0.82 | 1.18 |
| 收入淨額（US$百萬） | 5,383 | 8,427 |
| EBITDA（US$百萬） | 3,304 | 5,678 |
| ModelWare 淨利（US$百萬） | 1,602 | 3,163 |
| P/E | 22.9 | 16.7 |
| P/BV | 6.0 | 4.7 |
| RNOA（%） | 69.6 | 87.0 |
| ROE（%） | 68.9 | 37.8 |
| EV/EBITDA | 13.9 | 8.2 |
| 股息率（%） | 0.3 | 0.7 |
| FCF 收益率（%） | 4.9 | 5.8 |
| 槓桿（期末，%） | (74.1) | (79.8) |
註：除另有註明，所有指標基於 Morgan Stanley ModelWare 框架；e = Morgan Stanley Research 預估。
三、會議重點
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管理層重申黃金產量計畫：2026年約59噸，2028年產能約70噸，主要透過內生增長達成。
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ZGI 有大量併購項目管道正在進行。
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正制定股息政策，派息比率將與盈利能力掛鉤。
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資產負債表可輕鬆支應內生增長計畫，且不會限制股息。
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成本仍可控。
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目標收購大型黃金資產：約100噸儲量，年產量潛力約10噸。
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優先收購地區：中亞、南美及非洲。
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評估新收購時採用的金價假設：US$3,000–3,500/盎司。
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2026–28年擴張資本開支估計為 US$3.1–3.2bn（31–32億美元），手頭現金約 US$3.8bn（約38億美元）。
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年度維持性資本開支預計為 US$300–500mn（3–5億美元）。
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成本觀察：上半年 AISC 按年上升7%，受權利金推動；剔除權利金後，成本下降約3%。
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約40%的ZGI礦卡使用可再生能源，計劃逐步提高至100%。
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按當前油價，可再生能源礦卡可較柴油卡車節省一半至三分之二成本。
四、估值方法
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基準情境採用 DCF 模型，WACC 為8.0%。
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權益成本12.1%，由 beta 1.4、無風險利率3.7%、股權風險溢價6.0%計算得出。
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明確預測期後，假設公司收入每年增長3%。
五、風險
上行風險
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央行強勁需求、地緣政治風險及去美元化推動金價走強。
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項目爬產及未開發資源帶來產量上行。
下行風險
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美元走強導致金價走弱。
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項目執行未達預期。
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地緣政治風險導致生產中斷。
