一、核心結論

• 評級：維持港股及美股「買入」評級。

• 目標價：港股 396 港元 / 美股 50 美元（基於 2026 年 15x 經調整 PE）。

• 現價估值：對應 2027 年經調整 PE 僅約 10x，認為現價具較好安全邊際。

• 核心邏輯：監管落地後國內酒店流量變現機制轉向市場化，佣金率預計略有下滑但可控；短期收入增速及利潤率受擾動，中長期競爭壁壘與發展邏輯仍具韌性。

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二、2026Q2 業績表現

收入

• 淨收入 156.63 億元，同比 +5.5%，較彭博一致預期高 0.3%，位於公司指引（+3%~+8%）中樞，符合預期。

• 分業務：

  1. 住宿預訂：65.76 億元，同比 +5.6%，低於預期 4.1%。其中 1.22 億元為反壟斷處罰沖減收入（一次性），加回後同比約 +7.6%。

  2. 交通票務：53.50 億元，同比 -0.9%，高於預期 2.0%。受高能源價格、地緣政治波動及合規框架調整影響。

  3. 旅遊度假：11.61 億元，同比 +7.6%，低於預期 3.1%，增長主要來自國際平台和定制遊。

  4. 商旅管理：7.71 億元，同比 +11.4%，低於預期 1.5%。

  5. 其他收入：18.05 億元，同比 +22.7%，高於預期 16.5%。

• 拆分看：

  • 國內整體收入同比下滑低個位數；

  • 國際平台收入同比增長超過 50%；

  • 入境遊收入同比增長高雙位數，約佔集團收入低個位數比例；

  • 出境遊需求仍有韌性，但高油價使需求向短途和免簽目的地轉移。

利潤與費用

• 毛利率：79.8%，同比 -1.2ppts，與預期基本一致（Trip.com 佔比提升、海外服務成本更高）。

• 營銷費用：38.41 億元，同比 +15.5%，費用率 24.5%（同比 +2.1ppts）。

• 研發費用：37.92 億元，同比 +8.3%，費用率 24.2%（同比 +0.6ppt）。

• 管理費用：剔除罰款後 11.53 億元，同比 +5.1%，費用率 7.4%，同比基本持平。

• 經調整利潤（剔除罰款）：43.65 億元，同比 -6.5%，經調整經營利潤率 27.9%（同比 -3.6ppts），較預期高 0.9%。

• 經調 EBITDA：45.65 億元，同比 -6.5%，較預期高 1.3%。

• 經調歸母淨利潤：47.98 億元，同比 -4.3%，經調淨利率 30.6%，較預期高 16.3%。

  • 超預期主要來自：聯營公司投資收益 5.70 億元（上年同期 3.18 億元）；所得稅費用 7.99 億元（上年同期 9.98 億元）。

• 歸母淨虧損：受反壟斷罰款影響，本季歸母淨虧損 24.58 億元；剔除罰款後約 27.2 億元，同比 -43.8%，低於預期 27.5%，主要因投資及可交換債公允價值變動由上年同期收益 4.47 億元轉為損失 14.54 億元。

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三、監管影響：國內酒店佣金機制調整

根據酒店評論微信公眾號，監管落地後攜程國內酒店流量變現機制主要變化：

1. 終止一級、二級分銷計劃，取消「特牌/金牌」分層及對應流量傾斜，酒店可在區間內按房型自主設定佣金；

2. 搜索排序改由信息質量、產品競爭力、服務質量、歷史成交和平台服務費等因子綜合決定；

3. 雲梯、定向加速包等增量佣金工具下線，補貼、促銷和調價權限交還商家。

• 調整後機制 8 月起執行，實際影響需觀察，但預計可控。

• 熱門商圈、同質化高的酒店仍有動力選擇較高檔位；品牌力強、差異化明顯或自有渠道發達的酒店可能下調。

• 市場監管總局會同文化和旅遊部召開行業行政指導會，明確新規約束性，有助維護競爭規範性，攜程在供給、服務、履約和客群上的優勢有望延續。

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四、2026Q3 展望

• 整體收入：預計中低個位數增長，中秋及十一存在一定催化。

• 酒店：

  • 7 月受極端天氣和消費波動影響，行業量價承壓，7 月末起逐週改善，8 月前兩週 RevPAR 同比轉正，暑期高峰較往年延後。

  • 預計國內酒店間夜量基本持平、ADR 小幅下降，疊加新佣金規則執行帶來變現率小幅下行，國內酒店收入或同比下降中個位數；

  • 出境酒店量價齊升，收入穩步增長；純海外酒店高增延續；住宿收入整體同比增長低至中個位數。

• 交通：暑期量穩價減，國內機票及地面交通收入同比降幅較明顯，出境機票較優，Trip.com 機票仍高增，交通收入整體同比小幅下滑。

• 其他業務：旅遊度假受 Trip.com 度假產品和定制遊帶動穩步增長；商旅管理受部分大企業客戶暫停合作及出境商旅偏弱影響，增速放緩；其他收入增速環比回落。

• 利潤：預計 Q3 經調經營利潤同比降幅較 Q2 收窄。

• 十一展望：2026 年中秋與國慶分開放假（去年合併為 8 天長假），對多次出遊、長線出遊有推動作用；各地秋假政策或形成出行小高峰。

  • 截至 9 月 8 日，9 月 25 日-10 月 7 日國內航線機票預訂量超 606 萬張，同比 +14%；出入境航線預訂量突破 207 萬張，同比 +7%。

  • 截至 9 月 14 日，國內熱門城市機票預訂熱度同比增長超 40%，酒店 5 天以上長住訂單佔比較去年同期提升約 7 個百分點。

  • 預計假期國內出遊人次穩定增長、價格有一定壓力，出入境表現相對更好。

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五、2026Q4 展望

• 住宿：新佣金規則產生完整季度影響，酒店合同調整逐步落地，國內酒店收入同比仍承壓；出境酒店和純海外酒店保持較快增長。

• 交通：航司取消航段費和火車票增值服務規範，延續影響國內機票及地面交通收入；Trip.com 機票繼續高增長，交通業務定位更多轉向為酒店、度假等產品導流和交叉銷售。

• 旅遊度假和商旅管理：增速與 Q3 大致相當，分別為高個位數和低個位數。

• 其他收入：廣告收入確認存在滯後，且 25Q4 基數較高，預計增速進一步回落。

• 整體：Q4 收入和利潤率仍有一定不確定性，但 Q2 業績和 Q3 指引好於市場悲觀預期，行業競爭格局未惡化，市場預期有望逐步修復。

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六、風險因素

• 出行消費需求復甦不及預期；

• 宏觀經濟增速承壓；

• 監管整改對住宿業務變現率和市場份額影響高於預期；

• 平台補貼及營銷加劇；

• 海外業務競爭加劇及投放不及預期；

• 地緣政治因素和匯率影響跨境旅遊需求。

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七、盈利預測與估值調整

• 考慮 26Q2 利潤略超預期及 26Q3 利潤降幅收窄，略上調 2026 年預測；

• 考慮新佣金機制和航司取消航段費將在 2027 年產生全年影響，疊加 Trip.com 佔比提升攤薄利潤率、利息收入下降，略下調 2027 年預測；

• 隨基數效應消退，以及 Trip.com 減虧和效率提升，略上調 2028 年預測。

調整後經調整淨利潤預測：

• 2026/27/28 年：163/177/204 億元（原預測 162/179/199 億元）。

• 當前股價對應經調整 PE：12/11/10 倍。

估值：

• 參考可比公司 2026 年 PE（Booking 為 16x），考慮中外市場經營環境、業務模式及股東回報差異，給予公司 2026 年 15x 經調整 PE。

• 對應港股/美股目標價：396 港元 / 50 美元。

• 匯率假設：1 美元 = 6.79 人民幣，1 港元 = 0.87 人民幣。

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八、財務預測摘要（百萬元）