一、基本評級與目標價

• 股票評級：增持（Overweight）

• 行業觀點：In-Line

• 目標價：HK$5.10（較2026年9月21日收盤價HK$4.06，隱含上漲空間約26%）

• 52週股價區間：HK$3.55 – HK$5.37

• 市值：約人民幣400.59億元

• 股息率：約9.0%

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二、1HF27（2027財年上半年）營運預覽

零售銷售

• 2026年4月至8月，全渠道零售銷售同比增長約10%：

  • 線上：增長超過20%

  • 線下：中個位數增長

• DTC渠道零售銷售：中雙位數增長

• 批發渠道零售銷售：低個位數增長

• 線下DTC：高個位數至10%增長，預計1HF27維持高個位數增長

• 8月線下DTC零售銷售同比增長23%，受秋季羽絨服上市帶動

收入

• 集團1HF27收入預計同比大致持平

• 波司登品牌：收入預計略降，因批發收入下降（公司因厄爾尼諾不確定性放緩發貨；產品換貨提前至1HF27，退貨先發生，補發貨在2HF27）

• 雪中飛：收入預計雙位數增長

• OEM：收入預計增長5–10%

• 女裝及校服：收入同比下降

毛利率

• 集團毛利率略降（OEM及雪中飛增長快於波司登品牌）

• 波司登品牌：毛利率持平（核心品類增加抵銷渠道組合不利影響）

• 雪中飛：毛利率持平或下降（線上定價較低）

• OEM：毛利率持平

費用與利潤

• 廣告及推廣費用增加（50週年）

• 店舖關閉降低渠道費用，其他費用亦有節省

• 預計1HF27經營利潤及淨利潤均同比增長

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三、產品與渠道策略

產品組合

• 4月至8月，新產品佔零售銷售20%，與去年持平

• AREAL春夏產品佔線下DTC銷售低個位數，平均售價人民幣1,300–1,500元

• 6月訂貨會：四大核心系列（極寒、泡芙、高端戶外、商務）佔訂單總值73%（去年59%）

• 創新冬季產品佔訂單總值約60%（去年40%）

店舖計劃

• 截至8月，波司登品牌及加盟商新開70+家，關閉200+家

• 9月底前預計新開100–200家，關閉200–400家

• 全年目標淨關閉約100家（DTC及批發渠道，主要在中端城市）

• 關閉店舖主因：連續兩年或以上虧損；客戶群與店舖定位不符

• 總店舖面積持續增加，在重點商場開設更大店舖

• 計劃開設12家VERTEX店、3家Summit店、1家AREAL店

• 目前僅北京有1家Summit店，年零售銷售人民幣1,500萬元

海外擴張

• 第一步為歐洲，考慮開設更多線下店舖並發展線上渠道

其他品牌

• Moose Knuckles：中國收入年初至今增長超過40%，除7月外每月強勁增長

• Bogner：亦有增長，但速度慢於Moose Knuckles

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四、FY27展望

• 1HF27零售銷售增長約10%，應可支持FY27中個位數收入增長目標

• 控制發貨的策略可降低渠道庫存風險

• 發貨延至2HF27，預計2HF27批發收入增長快於DTC

• 維持FY27淨利率擴張目標（儘管比較基數高），受1HF27經營利潤率及淨利率改善支持

• 毛利率較弱（主品牌收入較弱）、羽絨成本上升、廣告及推廣費用增加（50週年）

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五、盈利預測調整

• 目標價維持不變（HK$5.10）

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六、估值與情景分析

• 基準情景：13x F27e P/E，與五年歷史平均一致

• 隱含PEG：2.1x

• 股息率約6%

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七、投資論點與風險

增持論點

• 中國羽絨服市場領導者，品牌、產品質量、渠道管理及定價能力具護城河

• 通過鞏固「羽絨服專家」定位、產品多元化及渠道擴張，有望擴大市場份額

• 高端品牌AREAL及VERTEX具潛力

• 承諾約80%股息派發率

• 自2016年以來盈利連續增長

• 預計F26-28銷售及盈利CAGR各6%

上行風險

• 宏觀環境改善，溫和通脹

• ASP增長快於預期

• 新品類擴張良好

• 羽絨服品類進一步整合

• 非波司登品牌規模擴大

下行風險

• 宏觀不確定性持續

• ASP及利潤率面臨挑戰

• 新產品表現平淡；羽絨服品類受新進入者挑戰

• 不利天氣