一、核心投資論點
市場常將 AI 投資誤解為僅購買 GPU，但實際上 AI 工廠需要橫跨 HPC、網絡、存儲及電力（涵蓋數據與推論集群）的全面 IT 基礎設施升級。聯想的 ISG（基礎設施方案業務集團）歷史性增長勢頭，印證了企業對其全棧解決方案的長期需求。報告預期聯想股價將持續重估，首次覆蓋給予「買入」評級，目標價港元 48.4。
關鍵催化劑：
-
ISG 企業業務持續擴張
-
傳統伺服器出貨量與配置提升
-
AI 伺服器交付
-
Infinidat 透過聯想渠道擴大銷售
兩層預期差：
-
市場傾向透過 GPU 及直接相關運算設備來解讀 AI 資本開支，忽略企業現有 IT 系統的升級需求。
-
將定制化超大規模客戶（hyperscaler）的低利潤率特徵套用於整個 ISG，低估了品牌企業業務及高端存儲的利潤貢獻。
二、業務概覽
IDG（智能設備業務集團）
-
FY2026 收入 589.4 億美元，按年增長 17%，佔集團收入約 71%，經營利潤率 7.2%。
-
FY2027 Q1 收入 171.06 億美元，按年增長 27%，經營利潤率 7.1%。
-
全球 PC 市場份額達 24.2%（FY27Q1），連續十個季度擴大領先優勢。
-
AI PC 市場份額達 25.1%（財年首季紀錄），AI PC 佔 PC 出貨量超過 30%，ASP 較非 AI PC 高約 60%。
-
內存價格上漲帶來壓力，但產品組合改善有望抵銷。
ISG（基礎設施方案業務集團）
-
FY2027 Q1 收入 85.1 億美元，按年增長 98%，經營利潤率（PTI margin）升至 9.1%。
-
AI 伺服器訂單管道達 540 億美元，按季增長 157%。
-
全球 x86 伺服器收入排名升至第二。
-
三大客戶群：Hyperscaler（約 35%，低單位數 PTI margin）、Neocold/NCP（約 35%，高單位數）、ESMB（約 30%，中雙位數）。
-
ESMB 業務利潤復甦，成為 ISG 利潤率提升的重要動力。
-
管理層長期 ISG PTI margin 目標為 10%–15%。
-
報告預測 FY2027/28/29 ISG PTI margin 分別為 8.9%、9.5%、10.0%。
SSG（方案服務業務集團）
-
FY2026 收入 100.3 億美元，按年增長 19%，經營利潤率 22.4%，貢獻集團約 30% 經營利潤。
-
FY2027 Q1 收入 28.84 億美元，按年增長 28%，經營利潤率 24.2%。
-
連續二十一個季度錄得雙位數收入增長。
-
TruScale（基礎設施即服務）訂單量按年翻倍，AI Factory 部署成為核心驅動力。
-
中國 IT 服務市場排名第一，市場份額為 2017 年以來最高。
三、行業趨勢與機遇
企業 IT 基礎設施重啟投資：
-
AI 推動企業 IT 更新從可延後的維護預算轉為支持競爭力的戰略投資。
-
傳統 CPU 伺服器及存儲直接受益於 AI 投資鏈。
-
Dell 傳統伺服器及網絡收入（截至 2026 年 7 月季度）達 105.31 億美元，按年增長 122%，存儲收入增長 26%，印證全球企業硬件更新周期已開始。
-
IDC 數據：2026 年首季全球伺服器支出增長 30.7%，出貨量增長 3.3%。
AI 伺服器需求強勁：
-
TrendForce 預測 2026 年全球九大 CSP 資本開支按年增長約 90% 至逾 8,867 億美元。
-
2026 年 AI 伺服器出貨量增長預測從 28% 上調至約 31%。
-
主要 CSP 已完全預訂 2027 年 AI 內存長期協議產能，甚至開始 2028 年談判。
聯想競爭優勢：
-
ODM+ 與 OEM 雙引擎模式，CSP 與 ESMB 市場並行擴張。
-
全球超過 30 個製造基地，FY2026 伺服器產能超過 70,000 機架，包括超過 11,000 個液冷機架。
-
全棧 AI 產品組合：伺服器、存儲、交換機、AI 液冷，Neptune 第六代溫水冷卻技術可降低功耗達 40%。
-
2026 年 4 月完成收購 Infinidat，強化高端企業存儲市場地位。
四、財務預測
| 項目 | FY2027E | FY2028E | FY2029E |
|---|---|---|---|
| 收入（億美元） | 1,074.62 | 1,336.41 | 1,560.48 |
| 收入按年增長 | +29% | +24% | +17% |
| 淨利潤（億美元） | 40.95 | 54.11 | 70.14 |
| 核心 EPS（美元） | 0.335 | 0.442 | 0.574 |
| 核心 P/E（倍） | 14.3 | 10.8 | 8.4 |
| OPM | 3.9% | — | 6.2% |
| 淨利率 | 3.8% | 4.0% | 4.5% |
-
三年淨利潤複合年增長率（CAGR）約 54%，持續快於收入增長。
-
收入增長主要來自 ISG：FY2027E 收入 383.75 億美元（按年 +100%），FY2028E 575.63 億美元（+50%），FY2029E 748.32 億美元（+30%）。
五、估值
-
目標價基於 17 倍 FY28E EPS（0.37 美元，相當於港元 2.84）。
-
17 倍市盈率較公司歷史純硬件 10 倍市盈率有明顯重估，反映 ISG 盈利增長軌跡使其更可比全球同業如 Dell。
-
全球 PC 及伺服器同業平均市盈率：2025 年 20.9 倍、2026E 22.3 倍、2027E 13.8 倍。
六、主要風險
-
內存價格進一步壓力影響全球 PC/智能手機需求
-
伺服器交付延遲
-
關稅及地緣政治風險
七、近期動態
-
已交付首批 GB300 NVL72 機架產品，Rubin 平台時間表定於 2026 年下半年。
-
FY27Q1 AI 相關收入約 93 億美元，按年增長 60%，佔集團收入 35%。
-
2026 年 4 月完成收購 Infinidat，強化高端存儲路線圖。
-
2026 年 4 月啟動活動設定目標：兩年內收入超過 1,000 億美元，成為 AI 原生公司。
