核心觀點
騰訊微信「小薇」（Xiaowei）vs Meta「Muse」
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花旗認為微信「小薇」有潛力成為中國終極消費者 AI 代理（consumer AI agent）
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騰訊策略：不推出獨立 App，而是將小薇原生嵌入微信，直接利用其龐大 MAU、社交圖譜及成熟的 Mini Program 商業基礎設施
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Meta 正透過 Connect 計劃組建第三方連接器；阿里、字節跳動等國內對手則可能面臨中國「圍牆花園」生態的 API 阻力
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微信的中立平台定位 + 既有垂直合作夥伴，將提供無與倫比的分發與交易護城河
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與 Muse 類似，小薇可透過交易抽成（take-rate）及廣告解鎖長期變現機會
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重申買入（Buy），目標價 HK$765
微信小薇（Xiaowei）概要
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於 2026 年第二季財報電話會議中首次重點提及
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由騰訊自研 WeLM 模型驅動的 App 內消費者代理助手
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整合微信社交/知識圖譜、支付通道及 Mini Programs
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提供個人化內容發現，並執行端到端交易，朝向 agent-to-agent 商業循環
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早期測試保留多步驟確認以確保安全
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三階段推出計劃：
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升級轉換/記憶/推薦
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擴大內容/服務接入
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優化 AI 基礎設施（提高 GPU 利用率、未來裝置端推論），在嚴格成本控制下擴大變現
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Meta Muse 的合作夥伴生態（Connect 計劃）
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2026 年 9 月 23 日 Meta Connect 公布主要合作夥伴：
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Walmart、Shopify（電商）
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Instacart（雜貨）
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Expedia（旅遊）
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Box、GitHub（生產力）
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Stripe、PayPal（支付）
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已收到 1,500+ 連接器平台申請
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花旗認為 Muse 具交易能力，長期可產生交易抽成模式，並可能透過訂閱及廣告變現
微信小薇不太可能以獨立 App 推出
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Meta 將 Muse 作為獨立 App 推出，可在 PC 使用，未來還可透過智能眼鏡及新口袋裝置「Muse Charm」互動
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花旗預期騰訊會將小薇原生保留在微信內
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微信擁有約 14 億 MAU、9.3 億+ DAU，已是全能超級 App，透過 Mini Programs、公眾號、視頻號、社交圖譜及微信支付連接用戶、商戶與第三方服務
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騰訊缺乏推出獨立 AI App 的誘因；Meta 為 Muse 組建的合作夥伴生態，微信過去十多年已建立完成
小薇最新測試夥伴
| 夥伴 | 領域 | 公布日期 | 內容 |
|---|---|---|---|
| JD | 電商 | 2026-06-08 | 購物、外賣、物流 AI 代理 |
| VIPShop | 電商 | 2026-06-11 | 產品選擇、下單、支付 AI 對話 |
| Meituan | 本地服務 | 2026-06-08 | 外賣及周邊服務 |
| Didi | 本地服務 | 2026-06-08 | 核心叫車服務 |
| SF Intra City | 本地服務 | 2026-06-16 | 外賣、叫車、跑腿 |
| Tuhu | 本地服務 | 2026-06-08 | 下游保養及門店預約 |
| KFC | 零售（餐飲） | 2026-06-08 | 自然語言點餐及自動選店 |
| Dewu | 零售（時尚） | 2026-06-08 | 購物指南、產品認證及下單 |
| Dmall | 零售 | 2026-06-08 | 胖東來對話式購物、支付及履約 |
| Kualdi100 | 物流 | 2026-06-02 | 包裹查詢及限制品驗證 |
| Ctrip | 在線旅遊 | 2026-06-08 | 機票、酒店及行程規劃 |
| Tongcheng Travel | 在線旅遊 | 2026-06-08 | 機票、酒店及行程規劃 |
| Maoyan | 在線電影 | 2026-06-08 | 演出推薦、附近影院、智能選座及支付 |
| QQ Music | 在線音樂 | 微信內原生 | 音樂串流 |
| Tencent Video | 在線視頻 | 微信內原生 | 視頻串流 |
| Weimob | SaaS | 2026-06-10 | 覆蓋電商、零售及本地服務商戶 |
| Honor | 硬件 | 2026-06-08 | Agent-to-agent 連接 |
| Huawei | 硬件 | NA | Agent-to-agent 連接 |
| Xiaomi | 硬件 | NA | Agent-to-agent 連接 |
| Oppo | 硬件 | NA | Agent-to-agent 連接 |
| Vivo | 硬件 | NA | Agent-to-agent 連接 |
中國圍牆花園生態賦予微信結構性護城河
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中國平台競爭激烈，垂直超級 App 根深蒂固
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阿里 Qwen、字節 Doubao 若推獨立代理，成為跨 App「超級代理」將面臨更高生態摩擦，因競爭平台結構上不願開放 API
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微信優勢：
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相對中立的平台定位
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透過 Mini Programs 的既有、非侵入式整合模式
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龐大且高黏性的用戶基礎
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花旗認為小薇極有可能成為中國主要「首選」代理式 AI 個人助理
估值（目標價 HK$765）
採用 SOTP（分部估值），隱含 2026E P/E 22.7x、2027E P/E 約 22.0x：
| 業務 | 估值方法 | 每股價值 | 佔目標價 |
|---|---|---|---|
| 在線遊戲 | 2027E 遊戲淨利 Rmb130bn × 12x P/E | HK$190 | 25% |
| 在線廣告 | 2027E 廣告利潤 Rmb87bn × 20x P/E | HK$210 | 27% |
| 社交網絡 | 2027E 利潤 Rmb6bn × 25x P/E | HK$185 | 24% |
| 金融科技 | 2027E 利潤 Rmb49bn × 15x P/E | HK$88 | 11% |
| 雲/商業服務 | 2027E 收入 Rmb74bn × 5x P/S | HK$45 | 6% |
| 投資組合 | 公開上市投資組合股權折讓 30% | HK$48 | — |
目前股價（2026-09-24 16:10）：HK$438.40**
**目標價：HK$765
預期股價回報：74.5%
預期股息率：1.3%
預期總回報：75.8%
市值：HK$3,987,306M / US$508,361M
下行風險
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核心 PC 遊戲收入放緩快於預期
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新手遊推出失敗
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《王者榮耀》排名及動能下滑
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中國經濟進一步放緩，負面影響廣告需求
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監管環境變化
