FY26 業績後重點摘要
1. 去槓桿為未來數年主要焦點
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因資本開支需求減少，玖龍紙業未來數年將以去槓桿為主要目標。
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國內包裝紙產能擴張將暫停，目前擴張主要集中在紙漿及纖維產能。
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管理層指引：
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FY27 總資本開支：Rmb 110 億
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FY28 總資本開支：降至 Rmb 60 億
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資本開支降低後，將有更多資金用於償還債務。
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管理層預期：
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淨負債比率：由 FY26 的 67% 降至 FY27 的 約 50%
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長期目標：總負債比率降至 約 30%
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2. 提升紙漿自給率有助包裝紙利潤
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自供紙漿可為包裝紙產品增加 約 Rmb 100/噸 的利潤。
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每噸包裝紙的紙漿使用量約 20%。
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紙漿生產線的每噸資本開支約 Rmb 5,000。
3. 額外紙漿產量將用於生產生活用紙
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但數量不會顯著，預計總量約 100 萬噸。
4. FY27 折舊及攤銷（D&A）預期上升
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隨著紙漿生產線投產，管理層預期 FY27 D&A 將達 約 Rmb 48 億。
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意味著 FY27 每噸 D&A 為 Rmb 200/噸，而 FY26 為 Rmb 185/噸。
三、財務預測摘要（FY25–FY28e）
| 項目 | 06/25 | 06/26 | 06/27e | 06/28e |
|---|---|---|---|---|
| EPS（Rmb） | 0.38 | 0.82 | 0.90 | 1.12 |
| 收入淨額（Rmb mn） | 63,241 | 68,812 | 71,628 | 72,344 |
| EBITDA（Rmb mn） | 7,510 | 12,950 | 13,567 | 15,186 |
| ModelWare 淨利（Rmb mn） | 1,767 | 3,850 | 4,223 | 5,255 |
| P/E | 7.8 | 7.2 | 5.6 | 4.5 |
| P/BV | 0.3 | 0.5 | 0.4 | 0.4 |
| RNOA（%） | 2.8 | 5.5 | 5.9 | 6.7 |
| ROE（%） | 3.9 | 8.1 | 8.3 | 9.5 |
| EV/EBITDA | 10.8 | 6.9 | 6.2 | 5.3 |
| 股息率（%） | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
四、估值方法與風險
估值方法
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採用剩餘收益模型（Residual Income Model）。
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關鍵假設：
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股權成本：11.4%（無風險利率 2.3%、風險溢價 7.23%、Beta 1.26）
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長期 ROE：12%
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穩定狀態收入增長率：2%
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假設公司需 10 年 達到正常化／穩定狀態。
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上行風險
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經濟增長改善帶動強勁需求
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反內卷或產能新增低於預期
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成本削減措施奏效
下行風險
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產能過度新增，導致定價能力下降
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經濟增長放緩及消費緊縮，削減需求
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利潤率低於理文造紙，因利息支出較高，使玖龍紙業更容易受 ASP 下跌影響
