一、核心結論與評級
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首次覆蓋SHEIN（希音，625 HK），給予「買入」評級
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目標價：50.02港元（對應2027年調整後淨利潤15.0x PE）
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收盤價（2026年9月24日）：37.40港元；市值：1,588.08億港元
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2025年淨收入418.5億美元，業務覆蓋全球約160個市場、約2.73億活躍顧客
二、投資邏輯：三大核心優勢
1. 柔性供應鏈構築核心壁壘
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以「小單快反」為核心：新品首單僅約100–200件，根據銷售反饋快速返單
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連接約7,500家合作製造商，供應商網絡規模化且分散（前五大供應商採購佔比16.4%）
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約98%供應商接入數字化生產中心，實現動態訂單匹配與產能調度
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2025年存貨周轉天數約36天，遠低於Inditex（71天）、H&M（128天）、迅銷（113天）
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總資產周轉率2.24次，固定資產及租賃資產/收入僅4.1%，資本效率遠優於傳統時尚零售商
2. 高質價比商品力夯實競爭優勢
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第一方模式下服裝款式超過200萬款，1Q26平均每天新增約4,700個新款
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內部設計師團隊超過370人；SHEINX累計合作設計師超過5,300名（截至2024年底）
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價格對比：SHEIN樣本均價約18.2美元，顯著低於H&M約33美元、UNIQLO/Zara/Gap約45–54美元
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品牌矩陣：ROMWE、MOTF、DAZY、GLOWMODE、MUSERA、Anewsta、Aralina等，覆蓋不同價格帶與場景
3. 全球運營與生態拓展打開長期空間
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2025年收入分佈：美國約101億美元（24%）、歐洲約148億美元（35%）、其他地區約169億美元（40%）
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其他地區2023–2025年CAGR約17%，成為主要增量來源
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3P Marketplace及品牌賦能業務持續拓展：服務收入由2023年約8.7億美元增至2025年約47億美元，佔收入比重由2.7%提升至約11%
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Xcelerator截至2025年末已引入約20個品牌，相關收入累計超過5.8億美元
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參與品牌加入計劃後第二年銷售額約15倍增長，營業利潤率提升超過30個百分點，庫存周轉天數減少約三分之二
三、與市場觀點不同之處
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市場擔憂關稅政策變化對跨境直郵成本及價格優勢的影響
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華泰認為：短期雖抬升履約及合規成本，但長期將提高行業競爭門檻、加速供給出清，有利頭部平台
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SHEIN憑藉小單快反、規模化供應商網絡、全球供應鏈協同能力，具備更強的成本消化與模式調整能力
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監管趨嚴將推動行業由低門檻價格競爭轉向供應鏈、合規及本地運營能力競爭
四、關稅政策影響測算
美國
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2025年5月取消中國內地及香港商品小額豁免；2025年8月擴大至全球
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2026年2月實施10% Section 122臨時附加稅（為期150天）
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2026年7月24日起，新增12.5% Section 301關稅
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SHEIN美國代表品類加權綜合稅率：特朗普上任前約27.8% → 2026年2–7月約37.8% → 2026年7月後約40.3%
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按60%直郵比例測算，2026年7月後單均關稅及履約費用約19.9美元，綜合費用率約33.1%（政策前約18.8%）
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若直郵比例降至20%、批量進口升至80%，綜合費用率有望回落至約25.9%
歐洲
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2026年7月1日起取消150歐元以下低值進口商品關稅豁免，過渡期徵收3歐元臨時固定關稅
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SHEIN歐洲批量進口商品加權平均關稅率約12.0%
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直郵模式下，AOV 60歐元、2個徵稅品類時，關稅及履約綜合費用率約21%
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AOV提升至90歐元可降至約14%；直郵比例由80%降至20%可降至約17%
巴西
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2024年8月：50美元以下訂單聯邦進口稅提高至20%
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2026年5月：重新降至0%；50美元以上維持60%，抵扣額由20美元提高至30美元
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ICMS仍維持17%–20%，本地化經營重要性不變
五、財務預測
| 指標（美元百萬） | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 41,847 | 41,914 | 46,005 | 49,820 |
| 同比 | +8.0% | +0.2% | +9.8% | +8.3% |
| 歸母淨利潤 | 2,064 | 1,169 | 1,723 | 2,401 |
| 同比 | -38.7% | -43.4% | +47.4% | +39.3% |
| 調整後淨利潤 | 1,816 | 1,253 | 1,815 | 2,500 |
| 同比 | +62.3% | -31.0% | +44.9% | +37.7% |
| 毛利率 | 67.9% | 69.9% | 69.8% | 69.9% |
| 履約費用率 | 45.6% | 50.5% | 50.5% | 49.5% |
| 銷售費用率 | 14.8% | 14.1% | 13.0% | 12.8% |
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2026年調整後淨利潤同比下降主因歐洲關稅調整帶來短期收入及費用率承壓
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後續經營效率有望逐步提升，帶動收入恢復及履約與銷售費用率優化
六、估值
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採用相對估值法，給予2027年調整後淨利潤15.0x PE
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可比公司2027年調整後PE平均約18.9x，SHEIN有所折價，主因關稅影響短期利潤釋放
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目標價50.02港元
七、風險提示
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履約成本控制不及預期
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海外關稅政策嚴於預期
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海外監管調查風險（美國、法國、歐盟等地）
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知識產權侵權和被索賠風險
八、其他重點
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2026年9月1日在港交所上市，發售價48.56港元，全球發售2.80億股B類股份，所得款項淨額約132.14億港元
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募資用途：40%提升技術能力、40%提升品牌知名度及全球布局、10%企業責任、10%一般企業用途
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股權結構：創始人許仰天合計持股約30.3%，創始團隊合計持股約59.6%，掌握近90%投票權
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外部主要股東：IDG Capital約7.2%、Sequoia Capital約9.2%
