一、整體業績表現（4Q25）
- 財務指標
- 營收：達138.33億港元（同比+22%，環比+14%）
- 調整後EBITDA：42.96億港元（同比+33%，環比+29%），超市場預期3%
- EBITDA利潤率：31.1%（同比+2.4個百分點）
- 股息：末期股息每股0.8港元，全年股息1.5港元，派息比率61%
- 業務驅動因素
- VIP業務：博彩毛收入（GGR）同比+102%（環比+52%），主要因投注額增長17%及高勝率（5.14% vs 歷史均值）。
- 大眾市場：賭桌GGR同比+15%（環比+6%），受益於投注額增長10%及勝率提升（28.4%）。
- 幸運因素：當季勝率偏高，推高EBITDA約7.31億港元；若剔除該因素，正常化EBITDA為35.65億港元（同比+9%）。
二、核心資產分項表現
（1）銀河澳門（Galaxy Macau）
- EBITDA：40.20億港元（同比+41%，環比+31%），剔除幸運因素後為32.91億港元（同比+15%）。
- 業務亮點：
- VIP GGR同比+103%（投注額+18%，勝率5.15% vs 4Q24的2.99%）。
- 大眾賭桌GGR同比+17%，角子機GGR同比+11%。
- 酒店入住率維持98%。
（2）星際酒店（StarWorld）
- EBITDA：3.56億港元（同比-2%，環比-4%），剔除幸運因素後同比-5%。
- 業務挑戰：
- VIP GGR同比-12%（投注額大幅下降60%）。
- 大眾賭桌GGR僅同比+4%，角子機GGR同比-3%。
（3）百老匯（Broadway）
- EBITDA：400萬港元（去年同期為100萬港元），淨收入同比-21%。
三、戰略進展與未來規劃
- 項目更新
- 卡佩拉酒店（Capella）：2026年2月10日正式開業，提供95間超豪華套房。
- 第四期工程：預計2027年完工，包含1,350間客房、5,000座劇院、水療設施及賭場。
- 星際酒店翻新：賭場區域已改造完成，客房翻新預計2027年Q1完工。
- 合作拓展
- 與UFC合作舉辦2026年澳門格鬥之夜。
- 與Damai Entertainment及澳門通續簽三年合作協議，優化票務服務。
四、財務狀況與估值
- 資產負債表
- 現金及流動投資：363億港元（淨現金350億港元），財務狀況穩健。
- 花旗估值模型
- 目標價：54港元（SOTP與DCF法各占50%權重）。
- DCF假設：WACC 9%，永續增長率2%，終值倍數14倍。
- SOTP假設：
- 銀河澳門及星際酒店估值：12.3x 2026年EV/EBITDA（反映卡佩拉酒店增長潛力）。
- 第四期項目：按15% ROIC估值。
五、風險提示
- 政策風險：中國政府對澳門博彩業的監管政策變化。
- 經營波動：博彩勝率（“運氣因素”）對利潤的影響。
- 成本壓力：澳門工資及通脹上升。
- 宏觀風險：經濟下行、疫情或貿易衝突對旅遊業的衝擊。
一、核心財務表現（2025Q4）
- EBITDA數據
- 集團EBITDA：43億港元（YoY +33%, QoQ +29%）
- 運氣調整後EBITDA：36億港元（YoY +9%, QoQ +7%），符合市場預期
註：調整主因VIP業務持有率（hold percentage）波動影響
- 博彩收入結構
業務類別 季度變動 (QoQ) 關鍵驅動因素 大眾市場賭收 +6% 高於行業持平趨勢，主因賭桌持有率提升 VIP業務投注量 -7% 持有率升至5.1%（高於均值） VIP業務賭收 +52% 高持有率抵銷投注量下滑 - 成本與效率
- 日均營運開支（opex）：QoQ +2%（季節性成本＋全運會相關支出）
- 再投資率：下降220基點（受益於高VIP持有率）
- 運氣調整後EBITDA利潤率（不含建設）：28.1%（QoQ +60bps）
二、股息政策重大調整
- 期末股息：每股0.80港元（市場預期：0.65港元）
- 全年股息總計：每股1.50港元
- 派息比率：61%（FY24：50%），顯著提升
→ 反映公司現金流充裕及股東回報策略轉向積極
三、業務進展與戰略要點
- 澳門項目擴張
- 銀河澳門第三期：已於2021年初開業
- 銀河澳門第四期：2022年投入營運（當前已貢獻收益）
- 橫琴發展計畫
- 框架協議簽訂：開發2.7平方公里度假村（中國珠海橫琴）
- 資產組合
- 主力物業：星際酒店、銀河澳門（1-2期）、百老匯澳門
- 衛星場：3間「城市娛樂會」
四、投資風險提示
| 風險類別 | 具體因素 |
|---|---|
| 政策監管 | 澳門賭牌續約不確定性、中國法規收緊 |
| 宏觀經濟 | 大中華區消費力波動 |
| 業務集中度 | 過度依賴單一資產（銀河澳門） |
| 競爭加劇 | 亞洲綜合度假村市場飽和化 |
| 外部依賴 | 貴賓廳中介合作穩定性、交通基建進度 |
五、市場展望與估值
- 分析師會議：今日收市後舉行（詳情待披露）
- 估值方法：目標EV/EBITDA倍數（未具體披露）
- 短期催化劑：
➤ 高派息比率政策延續性
➤ 橫琴項目進度更新
➤ VIP業務結構性復甦跡象
一、交易核心要點
- 出售結構
- 標的資產：CK Infrastructure（CKI，CKH持股75.7%）與Power Assets（CKH持股27.3%）共同出售UK Power Networks的40%股權（雙方各佔20%）。
- 交易對手：法國能源集團Engie。
- 作價水平：
- 股權對價：105億英鎊（100%股權對應262.5億英鎊）。
- 企業價值（EV）：約158億英鎊（100%基準），隱含EV/EBITDA約12倍（基於行業平均估值為9-14倍）。
- CKH股權穿透計算
- 實際出售比例：
(75.7%×20%)+(27.3%×20%)=15.14%+5.46%=20.6%
註：CKH通過子公司間接持有UK Power Networks約20.6%權益。 - 收益歸屬：CKH確認有效收益145億港元（約14.5億英鎊）。
- 實際出售比例：
二、財務影響與估值重估
- 資產負債表優化
- 淨負債率下降：從2025年6月的18.5% 降至11.7%，釋放約430億港元現金（假設全部用於償債）。
- CKI每股價值提升：分析師Ken Liu估算，此次出售為CKI帶來每股3.7港元估值上行（對應CKI總市值增加約160億港元）。
- CKH股價傳導：對CKH股價潛在影響約**+1.4%**（按當前市值估算）。
- 估值折價與修復機會
- 當前估值：CKH交易於0.39x 2026E PB，顯著低於行業平均的0.61x。
- 催化因素：
- 資產處置收益確認（2026財年報表體現）。
- 現金流改善支撐潛在分紅上修或新投資。
三、資金用途與戰略意圖
- 歷史行為模式參考
- 2015年案例：出售香港電燈（HKEI）後，資金主要用於新收購而非特別分紅（如2016年收購DUET Group）。
- 當前預期：分析師認為短期特別分紅可能性低，更可能用於：
- 併購儲備：聚焦歐美基建資產（如輸電、可再生能源）。
- 債務重組：優化融資成本以提升ROE。
- 資本再配置邏輯
- 退出原因：英國電網資產監管回報率（RIIO-ED2）從4.4%降至3.0%，削弱長期收益吸引力。
- 再投資方向：高增長地區（如東南亞數據中心供電、澳洲天然氣網絡）或高回報領域（數位化基建）。
四、風險與市場關注點
- 執行不確定性
- 監管審批：需通過英國CMA反壟斷審查（預計耗時6-12個月）。
- 匯率波動：英鎊兌港元匯率波動可能影響最終收益（當前£1≈HK$9.9）。
- 估值折價持續性
- 催化劑缺失：若新收購進度慢於預期，可能延緩PB修復。
- 行業對比：同業如National Grid PB達1.5x，CKH折價反映市場對多元化集團（港口+零售+能源）的估值懲罰。
五、投資建議邏輯
- 短期機會：交易收益確認+負債率改善構成股價支撐（1-3%上行空間）。
- 長期關鍵：新收購項目的ROIC能否超過UK Power Networks的6.5%（退出前回報率）。
- 評級參考：UBS分析師Ken Liu維持「買入」，目標價隱含25%上行空間（基於分部加總估值法）。
