一、核心觀點：生態系與AI驅動長期成長

• 小米未提供正式財務指引，但強調專注開放控制、強勁現金流、股份回購及研發投入（含AI）。

• 市場對記憶體價格的擔憂已反映在年初至今逾20%的股價修正中，維持買入評級。

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二、智慧手機：聚焦產品組合；IoT：拓展海外

• 記憶體成本：12GB+256GB機型的記憶體成本年增約100美元（原僅30美元）。

• 出貨量：產業智慧手機出貨量預期下滑超過10%，確切幅度尚待觀察。

• 策略：強化高階機型、使用者體驗，並透過軟體最佳化降低對記憶體的依賴。

• IoT：持續看好海外機會，在地化、智慧零售及與海外電商平台合作進展良好。

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三、自研SoC：邁入大規模部署

• 首代晶片 XRING O1 已導入100萬台手機/平板。

• 第二代SoC 計劃大規模部署於手機、平板，並可能導入電動車。

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四、電動車：2027下半年進軍海外

• SU7 已接獲6萬張訂單。

• 潛在催化劑：

  • 5月推出高階車型 YU7 GT（如SU7 Ultra），有助支撐毛利率。

  • 2026下半年推出 SUU 新車型，進一步帶動需求。

• 海外擴張：

  • 2027下半年：從歐洲（高階市場）開始。

  • 2028下半年：拓展至右駕市場（英國、日本、澳洲等）。

• 觀點：海外擴張可延續電動車業務能見度，且海外市場較高毛利率有助獲利。

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五、AI路線圖日趨明確

• Mimo-V2.5 Pro 模型貢獻50%的Token收入。

• Mimo-V2.5 已相容於國內幾乎所有運算平台。

• MiClaw：預計先部署於手機，再擴展至IoT與電動車。

• 商業化路徑：大規模部署前，優先優化推論成本/效率，專注開發用戶付費場景。未來可望透過硬體、訂閱制及Token等方式變現。

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六、目標價與風險（SOTP評價）

• 目標價 40 HKD：

  • 核心業務：17倍2026E本益比 → 22 HKD/股。

  • 電動車業務：2.5倍2026下半年-2027上半年預期營收比 → 18 HKD/股。

• 下行風險：硬體銷售/網路業務成長低於預期、硬體毛利率下滑、變現速度慢、電動車交付延遲/費用高、中美衝突惡化。

• 上行風險：上述項目優於預期，或中美衝突緩解。

 

一、核心觀點

• 智能手機業務：管理層將記憶體價格上漲視為長期結構性趨勢，而非短期波動。小米透過三方面應對：接受「新常態」、圍繞用戶價值重新定義產品、以及軟體優化降低記憶體消耗。2025 財年高階手機出貨量達 1,300 萬部，高端化方向不變。

• 電動車業務：SU7 改款推出約一個月（截至 2026 年 4 月 23 日）已獲 6 萬輛鎖單，交付 2.6 萬輛，展現強大供應鏈與製造能力。國際化方面，預計 2027 年下半年以歐洲為首個市場（作為最高標準測試），2028 年上半年進軍英國、澳洲、新加坡等右駕市場，定位高端優先。

• 人工智能（AI）：小米的 AI 進展被市場低估。MiMo V2.5 Pro 全球排名第四，匿名上線的 OpenRouter 在各排行榜領先，且付費牆後留存率超過三分之一。小米 AI 戰略以生態系統為核心：MiClaw 智能體將擴展至手機、平板、電視、音箱及汽車，「人–車–家」平台構成結構性分發優勢，是單獨大型語言模型競爭者無法複製的。公司承諾三年內投入 600 億人民幣於 AI，目標實現 5 至 10 倍的內部效率提升，並邁向以 token 為基礎的變現模式及硬體價值提升。

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二、估值方法與目標價

• 採用 分類加總估值法（SOTP）：

  • 傳統業務：以 23 倍目標本益比估值 → 每股 35.50 港元

  • 電動車業務：現金流折現法（WACC 7.4%） → 每股 17.90 港元

  • 合計：每股 53.40 港元

• 人民幣計價股份（81810 HK）目標價：46.21 人民幣（基於 2026 年底預測匯率 1.16 人民幣/港元）

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三、主要風險

• 零組件短缺

• IoT 與互聯網服務競爭加劇

• 匯率波動

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四、財務摘要（人民幣）

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五、總結

匯豐前海維持對小米的「買入」評級，認為其核心業務執行力強，高端化趨勢持續，電動車業務超預期，AI 發展具備生態系優勢且未被市場充分定價。目標價對應約 72% 上漲空間。

 

 

穩健的新業務價值增長，盈利底線受投資影響

平安公佈2026年第一季淨利潤為人民幣250億元，按年下降7%，略優於我們預期的下跌10%。稅後營運利潤按年增長8%，主要受壽險及平安銀行正面貢獻帶動，而財產保險則錄得按年下跌。淨利潤下降主要由於投資收益減少，但其表現仍較那些在股權投資上更為進取的同業更具韌性。新業務價值按年增長21%。首年保費按年上升46%，而新業務價值利潤率則由2025年第一季的28.3%下降至23.5%，原因是分紅產品的佔比上升。2026年第一季未年化的淨投資收益率為0.8%，而2025年第一季則為0.9%。

我們認為，考慮到2026年第一季市場疲弱，整體業績穩健。我們預期平安將延續其銷售勢頭，並在2026年第二季改善投資回報。維持我們的預測及目標價不變。重申對中國平安H股及A股的「買入」評級。在近期市場調整後，該股票目前的交易價格為2026年預測市賬率的0.9倍，股息率為5.3%。

財產保險綜合成本率改善0.8個百分點

財產保險的淨利潤/稅後營運利潤按年下降13%，主要由於投資收益減少。2026年第一季的整體綜合成本率為95.8%，低於2025年第一季的96.6%。保費規模增長強於預期，按年增長7%，儘管車險保費按年下跌1%。

2026年第一季平安銀行利潤上升3%

2026年第一季，平安銀行的淨利潤按年增長3%，顯示出復甦的早期跡象。由於淨息差改善及財富管理費用收入增長，淨利息收入及費用收入均按年反彈。對公業務的擴張持續快於零售業務，資產質量大致保持穩定。我們預期，銀行業務在2026年可為集團的稅後營運利潤增長作出正面貢獻。

預測數據（12月年結，人民幣）

估值數據（12月年結）

目標價基礎與風險

我們的目標價是基於分類加總估值法得出的。

風險因素包括：

1. 目標價中所假設的信貸質量。

2. 保險銷售增長慢於預期及利潤率進一步下滑。

3. 財產保險業務的綜合成本率高於預期。
   在流動性驅動的牛市情景下，平安的股價可能超漲。