1. 可靈（Kling）獨立上市計劃

• 快手正尋求將可靈（Kling）獨立上市，估值目標為 200億美元。

• 假設可靈年底實現年化經常性收入（ARR）達10億美元，對應ARR倍數為 20倍。

• 比較：

  • Minimax：30倍

  • 智譜（Zhipu）：約60倍

• 摩根士丹利對可靈的SOTP估值僅為 60億美元（20倍2026e P/S）。

2. 市場表現

• 過去三個交易日，快手股價跑贏香港科技指數 15個百分點。

3. 估值影響分析

• 若交易成真，可釋放快手顯著價值，因為市場對純AI公司給予更高估值倍數。

• 摩根士丹利假設：

  • 核心業務（剔除可靈虧損）以 8倍2026e P/E 估值

  • 可靈價值 200億美元，並對控股公司設 30%折讓

  • 得出快手目標價：每股68港元（對比當前收市價51.6港元，樂觀情景為72港元）

• 按相同假設，目前市值隱含核心業務2026e P/E僅 5倍。

4. 公司回應

• 快手對相關報導 不予置評。

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估值方法與風險（摩根士丹利基準情景）

估值方法

• 貼現現金流（DCF）模型：

  • 加權平均資本成本（WACC）：12%

  • 永續增長率：2%

• 可靈估值：20倍 P/S（參考全球頂尖軟體公司）

上行風險

• 月活躍用戶（MAU）增長優於預期

• 每DAU廣告收入提升

• 銷售與市場推廣費用低於預期 → 利潤率提升

• 其他收入變現加快、海外擴張進度快

下行風險

• 廣告收入增長低於預期

• 因收入分成、銷售推廣及海外擴張導致利潤率低於預期

• 因競爭或縮減推廣開支導致MAU增長低於預期

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評級與目標價

• 股票評級： Equal-weight (與行業平均預期持平)

• 行業觀點： In-line (中性)

• 目標價： 55港元（報告日期近期調整）

• 當前股價（2026年5月11日）： 51.6港元

• 52週範圍： 41.92 – 92.60港元

 

一、主要觀點：預期下調，波動性降低

• 市場對泡泡瑪特 2026 年第一季的業績普遍看淡，即使公司下調全年銷售指引 5-10%，股價反應預期也不會太大。

• 由於 Labubu 等 IP 在社交媒體的熱度降溫，摩根士丹利下調 2026-2028 年海外銷售預測 18-19%，從而導致集團整體收入預測下調 9-10%。

• 預計 2026/2027/2028 年銷售增長分別為 13% / 18% / 16%。此預測低於公司目標（+20%），但高於市場多頭（約 10%）與空頭（持平至下跌）的預期。

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二、財務預測調整

• 大幅下調海外線上銷售（2026-2028 年下調 30-35%），線下銷售僅輕微下調。

• 預計 2026 年海外線上銷售按年下跌約 30%，因去年受社交媒體熱潮驅動的消費者未必會重複購買。

• 海外線下門店數量預計從 2025 年的 185 家增至 2026 年的 270 家，有助擴大回頭客群。

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三、季度銷售預測

• 1Q26：集團銷售增長 60-65%（中國約 +70%，海外 +40-50%）

• 2Q26：+5% 至 +10%

• 3Q26：-10% 至 -15%

• 4Q26：+10%

• 預計 2026 下半年的按半年銷售增長可達 20% 以上。

報告認為 2026 年的同比壓力已反映在股價中，未來幾季的按季趨勢對 2027 年更具指引意義。

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四、海外市場與關稅分析

• 美國關稅利好：2025 年產品平均關稅 30-40%，預計 2026 年降至 5-10%。公司已在美國適度下調部分新品售價（中美溢價從 80-100% 降至 75-80%），關稅下降大致抵銷價格下調對利潤率的影響。

• 定價策略正面：輕微降價有助於在美國市場獲取新客戶，尤其當其他消費電子產品因記憶體漲價而提價時。

• 信用卡數據：美國 1Q26 GMV 按季下跌 50%，但市場已普遍看淡，投資者將更關注按月趨勢。

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五、估值與目標價

• 目標價對應 2025-27e 每股盈利複合年增長率的 PEG 約 2.5 倍。

• 報告認為，當海外銷售企穩或按季反彈（預計 3Q26），以及社交媒體熱度消退後，股價情緒將改善。

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六、投資驅動與風險

投資驅動因素：

• 新類別、新 IP 成功推出

• 中國及全球門店持續擴張

• 新業務：Pop Land、Pop Block、銀飾、蛋糕店、收藏卡等

上行風險：

• 海外增長加快、旗艦店開業

• 熱門產品與 IP 持續推出

• 新業務成功

• 中國市場動能維持

下行風險：

• 宏觀環境疲弱

• 新產品/IP 不確定性

• 無法持續創造吸引人的產品

• 海外擴張失敗

• 貿易緊張局勢

 

估值方法與風險

理想汽車 (2015.HK)

• 估值方法：概率加權現金流折現法（DCF），參考ADR目標價，採用港元兌美元匯率 7.8。

• 情景權重：樂觀 / 基本 / 悲觀 = 25% / 50% / 25%，反映宏觀經濟前景變化及行業競爭加劇或緩和的可能性。

• 基本情景主要假設：加權平均資本成本（WACC）15.9%、Beta 2.1、長期增長率 3%。

上行風險

• L系列銷量增長快於預期，帶動毛利率優於預期。

• 純電動車（BEV）型號銷量增長。

• 自動駕駛（AD）發展快於預期。

下行風險

• 零件瓶頸導致意外中斷。

• 新車型推出延遲。

• 汽車銷售增長放緩。

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理想汽車 (LI.O)

• 估值方法：概率加權現金流折現法（DCF）。

• 情景權重：樂觀 / 基本 / 悲觀 = 25% / 50% / 25%，反映宏觀經濟前景變化及行業競爭加劇或緩和的可能性。

• 考慮到中國電動車滲透率提升，預期銷量穩健增長。

• 基本情景主要假設：WACC 15.9%、Beta 2.1、長期增長率 3%。

上行風險

• L系列銷量增長快於預期，帶動毛利率優於預期。

• BEV型號銷量增長。

• AD發展快於預期。

下行風險

• 零件瓶頸導致意外中斷。

• 新車型推出延遲。

• 汽車銷售增長放緩。

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披露與監管資訊

• 本報告由摩根士丹利亞洲有限公司等機構編製。

• 截至2026年4月30日，摩根士丹利實益持有理想汽車等公司普通股1%或以上。

• 過去12個月內，摩根士丹利曾為理想汽車等公司提供投資銀行服務或獲取相關報酬。

• 分析師認證：本報告所表達觀點準確反映分析師個人意見，且未因提供特定建議而收取直接或間接補償。

• 分析師：Tim Hsiao、Shelley Wang（CFA）、Joey Xu（CFA）

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股票評級定義

• 增持（O）：預期未來12-18個月總回報（風險調整後）超越分析師所屬行業覆蓋平均水準。

• 持平（E）：預期未來12-18個月總回報與行業覆蓋平均水準一致。

• 減持（U）：預期未來12-18個月總回報低於行業覆蓋平均水準。

• 未評級（NR）：分析師對未來12-18個月相對回報缺乏足夠判斷信心。