主要觀點
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雲端業務成長加速（尤其是MAAS ARR強勁增長）及未來兩季毛利率顯著擴張，將帶動盈利上調週期。
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預期阿里雲外部收入在2027年第一季年增44%，全財年增長47%。
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MAAS年度經常性收入（ARR）在2027年第一季達100億人民幣，全財年目標300億人民幣。
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阿里雲毛利率預計從2026年第四季的9.1%提升至2027年第一季的11.0%。
雲端業務（Alicloud）
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2026年第四季AI產品收入達90億人民幣，佔外部雲收入30%，一年內預期佔比升至50%以上。
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2027年第一季外部雲收入增長44%，全財年增長47%。
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毛利率提升主要來自高利潤率的MAAS收入貢獻增加。
電商業務（CMR）
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2027年第一季CMR年減1%，但按正常化基礎（LFL）計算年增5%（考慮返點收入影響）。
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核心電商EBITA（不含即時零售QC）預期年減2%。
即時零售（Quick Commerce, QC）
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單位經濟效益（UE）恢復快於預期，預計在2027財年底達到UE損益兩平。
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虧損縮減路線：2027財年與2028財年各減半，2029財年轉盈。
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預期2027年第一季QC虧損縮減至150億人民幣（上季約180億）。
其他業務（All Others）
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主要包括模型訓練成本與Qwen應用成本。
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因農曆新年促銷，虧損可能在3月季度見頂，預期2027年第一季虧損縮窄至160億人民幣。
集團整體財測調整
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2027/2028/2029財年收入 分別上調0.2%、1.5%、3.3%
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經調整EBITA 分別上調5.1%、5.5%、7.2%
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歸屬普通股東經調整淨利 分別上調1.4%、2.3%、4.2%
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2027年第一季集團經調整EBITA 預估為220億人民幣（毛利率8.3%）
估值與目標價
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採用DCF模型，WACC 10%，終值增長率3%。
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上調2028-2031財年雲端收入預估7-50%，並調高EBITA假設。
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目標價190美元，對應2028財年預估本益比25倍（非GAAP）。
三種情境
| 情境 | 股價 | 假設條件 |
|---|---|---|
| 樂觀 | 280美元 | 2028財年非GAAP EPS 30倍，收入CAGR 8%（2025-28），EBITDA CAGR 0% |
| 基本 | 190美元 | 2028財年非GAAP EPS 25倍，收入CAGR 7%，EBITDA CAGR -6% |
| 悲觀 | （未給數字） | 2028財年非GAAP EPS 22倍，收入CAGR 5%，EBITDA CAGR -18%，淨現金折價50% |
主要風險
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上行風險： 電商變現率提升、企業數位化加速、AI需求強勁
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下行風險： 競爭加劇、再投資成本高於預期、消費疲弱、企業數位化放緩、監管壓力
1. 第一季（1Q26）業績回顧
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營收： 6.61 億美元（年增 22%，季持平），符合市場預期
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毛利率： 13%，低於預期，主因產能利用率略低
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股東淨利： 2,090 萬美元，低於摩根士丹利預期，但優於市場共識
2. 第二季（2Q26）展望
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營收指引： 6.90～7.00 億美元（季增中位數 5.1%），低於預期
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毛利率指引： 14%～16%，受惠於混合平均售價（Blended ASP）提升，較第一季擴張
3. 營運與展望重點
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華虹將持續擴充 Fab 9B 產能，全年預計增加 4.3 萬片/月（43kwpm）
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看好中國 AI 基礎設施帶動 電源IC（Power IC） 需求，對華虹成熟製程晶圓代工定位保持相對正面
4. 估值方法與風險
估值假設（剩餘收益模型）
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權益成本：9.2%（無風險利率 2.0%、風險溢價 6%、Beta 1.20）
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中期成長率：16.5%
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終期成長率：5.0%
上行風險
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晶圓廠產能利用率與 ASP 優於預期
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本地客戶市佔提升，持續與華虹合作
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電動車滲透速度加快
下行風險
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漲價未如預期實現
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中國同業積極擴充 8 吋產能
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應用加速轉向 12 吋
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無錫廠擴產緩慢或客戶拓展不順
5. 財務預測摘要（摩根士丹利預估）
| 項目（百萬美元） | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 2,402 | 3,117 | 3,460 | 3,700 |
| EBITDA | 656 | 995 | 1,141 | 1,262 |
| ModelWare 淨利 | 55 | 404 | 502 | 615 |
| 每股盈餘（美元） | 0.03 | 0.23 | 0.29 | 0.36 |
| 本益比（倍） | 299.9 | 69.2 | 55.7 | 45.5 |
| 股價淨值比 | 2.5 | 4.0 | 3.8 | 3.5 |
| ROE (%) | 0.9 | 6.1 | 7.2 | 8.3 |
騰訊控股（0700.HK）｜核心營運槓桿將支持AI投資
摩根士丹利認為，騰訊在新AI產品上已取得初步進展，核心業務穩健。AI相關投資將對短期利潤率構成壓力，但長期將釋放增長機會。維持「增持」（Overweight）評級，目標價650港元。
一、關鍵預測與觀點
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2026年第二季預測：收入年增9.6%，非IFRS營運利潤年增7%。
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AI投資影響：2026年AI投資將持續壓抑利潤率，預計全年AI相關投資達360億人民幣以上（1Q26已投入約90億）。
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調高2026-2028年非IFRS營運利潤預測：上調幅度1.9%–2.2%。
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1Q26核心業務表現：
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不計春節影響，收入實質增長11%（報告為9%）。
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遞延收入顯示總收款增長19%（4Q25為8%）。
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非IFRS營運利潤增長9%，若排除AI新產品（HY、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy、Qclaw）則增長約17%。
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二、各業務部門展望（2Q26）
| 業務 | 預期年增率 | 說明 |
|---|---|---|
| VAS（增值服務） | +7.0% | 線上遊戲+10.4%，社交網絡持平；新遊戲如《Delta Force》、《Valorant》、《洛克王國》、《HoK: World》、《Chaos Zero Nightmare》將貢獻增長 |
| 廣告（Marketing） | +18.0% | 受AI廣告技術升級、影片號與小程式廣告庫存增加帶動 |
| FBS（金融科技與商業服務） | +8.9% | 商業服務+23.0%，下半年可望加速 |
三、AI投資與資本支出
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AI投資：2025年約180億人民幣，1Q26約90億，預計2026全年≥360億。
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資本支出：1Q26達320億（4Q25為200億），2H26預期進一步上升。
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新AI產品進展：
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HY3預覽模型在參數同級中領先，OpenRouter評分自4月28日居前。
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WorkBuddy為中國最廣泛使用的生產力AI代理服務。
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核心業務持續優化。
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四、目標價與估值
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目標價650港元（基於SOTP）：
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核心業務DCF估值：570港元（貼現率10%，終期增長率3%）
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聯營投資：80港元（按帳面價值打7折）
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對應2026年預期本益比：18.7倍（目前約13.3倍）
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2026年預測：收入年增10.0%，非IFRS營運利潤年增6.7%
五、風險與機會
| 上行風險 | 下行風險 |
|---|---|
| 國內外新遊戲推出成功 | 遊戲產業監管不確定性 |
| 社交與短影音廣告市佔提升 | 社交網絡與新娛樂形式競爭加劇 |
| 2C AI應用加速普及 | 反壟斷與中美緊張關係 |
六、財務摘要（2025–2028E）
| 項目（億人民幣） | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 總收入 | 7,518 | 8,269 | 9,060 | 9,867 |
| 毛利 | 4,226 | 4,713 | 5,213 | 5,715 |
| 非IFRS營運利潤 | 2,807 | 2,996 | 3,356 | 3,722 |
| 非IFRS歸母淨利 | 2,596 | 2,810 | 3,170 | 3,539 |
| 非IFRS稀釋每股盈餘（人民幣） | 27.92 | 30.10 | 33.95 | 37.90 |
七、1Q26實際表現 vs. 市場預期
| 項目 | 1Q26實際 | 1Q26預期（摩根） | 差異 |
|---|---|---|---|
| 總收入 | 1,964.6億 | 1,977.2億 | -0.6% |
| 非IFRS營運利潤 | 756.3億 | 742.4億 | +1.9% |
| 毛利率 | 56.6% | 56.4% | +0.2ppt |
| 資本支出 | 320億 | – | – |
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排除AI新產品後，非IFRS營運利潤實際年增17.4%。
