投資亮點

• 領先的國內GPGPU設計公司，產品涵蓋AI訓練與推論。

• 受惠於雲端服務供應商（CSP）的資本支出上升週期，以及GPGPU供不應求。

• 擁有兩家晶圓代工廠供應來源，相較同業更具供應穩定性。

• 預期2026年起切入中國主要CSP供應鏈，2026–2028年銷售年複合增長率達86.3%，並於2027年轉虧為盈。

• 目前股價對應2027年預期本益比（P/S）僅20倍，低於A股同業平均45倍。考慮港股流動性折價40%，目標價HKD 593，具32%上漲空間。

---

公司業務概述

沐曦是一家專注於通用AI運算的GPGPU設計公司，產品線包括：

• 天蓋系列（TianGai）：用於AI訓練與大型語言模型（LLM）推論。

• 智開系列（ZhiKai）：專注於AI推論應用。

公司預計於2026年下半年開始量產新一代高效能GPU（TG-300），進一步擴大市佔率。其產品與CUDA生態系高度兼容，降低客戶遷移門檻。

---

供應鏈與成本結構

• 採用無晶圓廠（fabless）模式，外包晶圓製造與封裝。

• 同時使用國際與國內晶圓代工廠，降低供應中斷風險。

• 目前成本佔營收約46%，預期隨新一代晶片出貨比重提升，成本率將逐步下降。

---

研發投入

過去因晶片設計與量產投入大量研發費用，但隨著營收快速增長，研發費用率預計將從2024年的143%降至2026年的45%，2028年進一步降至20%。

---

成長動能

1. 供應鏈彈性與安全性

• 現有晶片尺寸較小，未觸及美國出口管制門檻，仍可使用國際代工廠。

• 下一代訓練晶片（TG系列）將逐步轉向國內代工廠，預計2026年下半年量產。

2. CSP客戶突破

• 高CUDA兼容性與供應可靠性，預期2026年起打入中國主要CSP，帶動大量訂單與規模經濟。

3. Prefill-Decode分離技術趨勢

• 新興推論架構中，沐曦的TG晶片適用於計算密集的prefill階段，可搭配NVIDIA H20作為decode節點，提升整體效率。

---

財務預測（人民幣百萬元）

• 預計2026年營業現金流轉正（RMB 91百萬）。

• 2026–2028年營收CAGR為86.3%。

---

管理與策略

• 董事長兼CEO：蓋魯江（前國際專業服務機構高層）

• COO：劉政（前中國電信集團高層）

• 研發副總裁：孫逸樂（前AMD GPGPU架構師）

策略重點：

• 雙重晶圓代工策略（國內+國際）

• 聚焦中國AI運算缺口

• 強化CUDA兼容性與異構計算集群整合能力

---

估值與同業比較

沐曦目前估值較A股同業折價約55%，考慮港股流動性折價後，目標價HKD 593。

澳門博彩業 – 資金來源

• 核心資訊梳理

  • 新規影響判斷：中國出境投資新規對澳門博彩股情緒有壓制，但不會直接損害博彩毛收入（GGR），不過也無正面作用，不排除間接影響
  • 資金流入現狀：當前澳門博彩資金流入管控已較嚴格，現金和銀聯卡占受訪者博彩預算的90%（2025年8月調研數據）
  • GGR預期：
    • 維持2026年4月觀點：行業GGR超預期上漲空間有限
    • 6月GGR同比預計下降0.65%
    • 全年GGR同比預計增長5%，處於市場預期區間（5%-8%）的下限
  • 估值水平：當前行業估值為2027年預期市盈率13.0倍、2027年預期企業價值/息稅折舊攤銷前利潤8.7倍
  • 估值底部參考：本輪特許經營期內，一年遠期EV/Ebitda最低值為7.2倍

---

投資觀點摘要

銀河娛樂 (27 HK)

• 催化劑：人民幣走強、盈利復甦、股息上調、中國政策放鬆

• 估值：對賭場業務採用11.1倍倍數（低於長期平均0.75個標準差），建材業務採用4.8倍倍數

• 風險：澳門競爭加劇、監管風險、項目進度慢於預期

新濠博亞娛樂 (MLCO US)

• 催化劑：中場增長、恢復派息、中國政策放鬆

• 估值：部分匯總估值法，澳門及塞浦路斯資產採用8.9倍EV/EBITDA，馬尼拉COD採用6.2倍

• 風險：競爭加劇、中國監管收緊

美高梅中國 (2282 HK) – 首選之一

• 催化劑：中場增長、提高派息比率、中國政策放鬆

• 估值：採用9.7倍EV/EBITDA（低於長期平均0.75個標準差）

• 風險：競爭、資本管制、授權費增加

金沙中國 (1928 HK)

• 催化劑：中場增長、恢復派息、中國政策放鬆

• 估值：採用11.3倍EV/EBITDA（低於調整後長期平均1.0個標準差）

• 風險：競爭、監管、跨境資金流動控制

澳博控股 (880 HK)

• 催化劑：中場增長、恢復派息、中國政策放鬆

• 估值：採用8.7倍EV/EBITDA（低於長期平均0.5個標準差）

• 風險：上葡京位置偏遠，升級挑戰

永利澳門 (1128 HK) – 持有評級

• 觀點：上升空間有限，估值合理

• 估值：採用9.5倍EV/EBITDA（低於調整後長期平均1.25個標準差）

• 風險：競爭、監管（遊客及資本流動）；上行風險為派息比率提高

 

一、中國移動（CM）

• AI Token套餐試點：在北京、江蘇、廣東、上海等部分省份推出試用套餐。

• 競爭優勢：穩固的網絡基礎設施、國企背景、全國銷售渠道網絡。

• 雲端收入：受惠於AI與算力需求，2026年預計維持強勁增長。

• 資本支出（2026年預估）：總額人民幣1,366億元，年減9.5%。其中：

  • 算力網絡（含AIDC與雲基礎設施）：378億元

  • AI網絡（代理、大數據、LLM平台）：89億元

• 寬頻資本支出：2025年為86億元，2026年預估降至52億元。管理層認為寬頻與移動網絡的投資高峰期已過。

• 增值稅影響：預期將持續，但不會顯著集中在後期。

• 派息率：預計穩定或上升。

• 2030年目標：通訊服務收入穩定或增長，雲端與AI服務各自翻倍（2025年各為900億元）。

二、中國電信（CT）

• AI Token套餐：已在全國推出，平台上LLM包括智譜、MiniMax、DeepSeek。管理層認為套餐可帶動AI雲端收入與頻寬收入。

• 雲端收入：2026年第一季因AI應用與算力需求表現良好，預計全年維持動能。

• 核心業務：競爭格局改善，競爭對手正在清理低價值套餐。

• ARPU目標：2026年維持穩定，未來增長取決於Token經濟發展。

• 衛星通訊：已提供高軌衛星SMS服務，並與部分公司合作低軌衛星；服務不僅限於中國，也涵蓋部分東南亞國家。

• 資本支出（2026年預估）：730億元，年減9%，重點為算力與IDC。未來兩年資本支出對銷售比率穩定或下降，折舊2026年略增，之後下降。

• 增值稅影響：對盈利能力有負面影響，難以轉嫁給消費者，但預計季減幅度將放緩。

三、三家運營商AI Token套餐對比

註：中國聯通亦提供結合移動通訊、寬頻、AI雲桌面等產品的套餐，價格範圍為每月7.5至359元人民幣。