一、投資主軸：中國頂尖 AI 實驗室，專注於程式碼與 Agent
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公司定位：智譜 AI 是中國領先的基礎模型公司，具備清華大學深厚學術背景、高研發人才密度，並已在企業部署與雲端 API 服務中實現早期變現。
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核心優勢：GLM 模型家族與 CodeGeeX 程式碼產品展現強大能力與商業化動能，公共部門與企業需求提供差異化銷售渠道。
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競爭判斷：儘管中國模型層競爭加劇，認為智譜可藉由程式碼資料飛輪維持領先，同時強化算力獲取、生態整合與分銷。
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近期催化劑：IPO 基石投資者解禁（2026/7/7）、新模型升級（2026 下半年至 2027 上半年）、潛在 A 股上市（2026 下半年至 2027 年）。
二、財務預測：雲端驅動 ARR 高速成長，投資持續高企
| 項目（人民幣百萬） | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 312 | 724 | 3,397 | 9,472 | 19,973 |
| 毛利 | 176 | 297 | 1,103 | 3,326 | 7,656 |
| 調整後淨利（虧損） | -2,466 | -3,182 | -3,834 | -3,077 | -1,115 |
| 調整後 EPS（人民幣） | -8.72 | -12.03 | -12.42 | -9.71 | -5.10 |
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營收動能：預估 2025~2028 年營收複合年增率達 202%，主要來自雲端部署與 API 消耗，雲端營收預計從 2025 年 1.9 億人民幣成長至 2028 年 170 億。
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毛利率：2026 年預估觸底（32%），隨規模與效率提升，2028 年回升至 38%。
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獲利狀況：預期至 2028 年仍為虧損，反映持續投入研發、訓練與推論基礎設施。
三、與同業 MiniMax 比較
| 指標 | 智譜 AI | MiniMax |
|---|---|---|
| 2026 年 ARR 目標 | 10 億美元（2026 年底） | 10 億美元（2026 年底） |
| 2026E API 營收占比 | 69% | 50% |
| 2026E 毛利率 | 32%（下降趨勢） | 穩步擴張 |
| 研發費用（2025） | 31.8 億人民幣 | 較低 |
| 員工人數（2025/12） | 1,094 人 | 415 人 |
| 研發人員占比 | ~74% | ~74% |
| 淨現金（2025） | 21 億人民幣 | 65 億人民幣 |
| 訓練+推論成本佔比（近期） | 70%（成本+研發） | 82% |
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關鍵差異：智譜更聚焦程式碼能力，擁有較高 ARR 成長與定價力，但算力獲取受地緣政治限制；MiniMax 則在多模態與全球用戶觸及上較強。
四、估值與目標價
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DCF 假設：無風險利率 2.0%、市場風險溢酬 6.0%、負債比率 20%、稅率 15%、Beta 1.5、終期成長率 4.0%，得出權益成本 11%、WACC 9.7%。
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目標價 1,250 港元：對應 2027/2028/2029/2030 年預估營收之本益比分別為 60.5 倍 / 28.7 倍 / 14.4 倍 / 7.6 倍。
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與 MiniMax 比較：智譜目前交易於 2027 年預估營收 52 倍（vs. MiniMax 19 倍），溢價反映其更強的程式碼專注、較高 ARR 成長與研究能力，但 MiniMax 新模型 M3 可能縮小差距。
五、近期風險與潛在壓力
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解禁壓力：2026/7/7 約 5.8% 股份解禁（基石投資者），2027/1/7 約 39.8% 解禁（創辦人與員工激勵計畫），可能造成股價波動。
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算力瓶頸：高端晶片獲取受限，可能影響訓練與推論能力擴張。
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競爭加劇：大型平台與開源社群持續投入，可能壓縮定價權與市佔。
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商業化風險：企業與公共部門採用進度不如預期，或專案型部署導致營收波動。
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法規與合規：數據安全、AI 治理等監管變化可能增加成本或限制業務。
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人才流失：頂尖 AI 人才競爭激烈，核心團隊異動恐影響研發進度。
一、核心觀點：第二、三季獲利重估條件接近成熟
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5月中國內地零售銷量：19.56萬輛（月增7.7%），優於整體產業月增11.8%。
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5月底庫存天數：估計為2.18個月（4月為2.2個月）。
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6月預估情境：若零售月增10%、出口月增5%，則6月底庫存可降至2.1個月以下，對應總批發銷量40.3萬輛，並實現年增正成長。
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高利潤產品佔比顯著提升：
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假設第二代刀片電池純電動車6月銷量達15萬輛，則高毛利產品（新款電動車＋出口）佔6月銷售比重將從4月的61%升至79%，第二季整體佔比約71%（相較2025年第二季僅23%、第三季僅21%）。
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獲利上修風險：上述結構改善對第二季及下半年獲利構成上行風險，但市場可能需等到8月底第二季財報公佈後才會充分反映。
二、目標價與評級
| 項目 | 港股（1211.HK） | A股（002594.SZ） |
|---|---|---|
| 最新股價（2026/6/12） | 港幣86.55元 | 人民幣91.6元 |
| 目標價 | 港幣142元 | 人民幣131元 |
| 預期股價回報 | +64.1% | — |
| 預期股息率 | 1.7% | — |
| 預期總回報 | 65.8% | — |
| 市值 | 港幣7,890.9億（約1,007.2億美元） | — |
| 估值方法 | 2026年預估PEG 1.2倍（2026-28年獲利年複合增長率25%），對應2026/27年本益比30倍/25倍 | 同左（2025-27年獲利年複合增長率25%） |
三、主要風險（下行風險）
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新能源巴士或乘用車銷量低於預期；
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雲軌（Skyrail）業務進展慢於預期；
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資本支出週期再度拉長；
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意外的現金流問題。
四、其他重要揭露
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市場造市：花旗在2025年1月1日後曾為比亞迪公開交易股票擔任造市商。
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客戶關係：過去12個月內，花旗曾向比亞迪提供非投資銀行業務之證券相關及非證券相關服務，並獲取相應報酬。
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財務利益：花旗對比亞迪持有重大財務利益。
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分析師薪酬：與研究管理及公司整體獲利相關，非直接連結特定交易或推薦。
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流動性提供者：花旗可能為本報告推薦之金融商品提供流動性，並以主理人身分進行交易。
核心競爭優勢
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多模態模型領導者
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模型涵蓋文本（M系列）、影片（Hailuo-02）、語音（Speech-02），支援統一理解與生成。
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最新M3.0基礎模型（6月1日發布）在推理、程式碼、代理任務上表現達前沿水準。
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研發與人才投入
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研發費用從2022年1,060萬美元增至2025年2.528億美元。
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截至2025年9月，約300名研發人員（佔總員工74%），核心成員來自Google、微軟、Meta、阿里巴巴、字節跳動。
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計畫未來5年再招聘150名頂尖AI研究與基礎設施人才。
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全球算力獲取優勢
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國際業務佈局使其能更靈活獲取高階晶片算力，對模型訓練與推論形成相對競爭優勢。
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財務預測（單位：百萬美元）
| 項目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 79 | 383 | 1,184 | 2,799 | 4,479（推估） |
| 毛利率 | 25% | 25% | 29% | 35% | 38% |
| 調整後淨利 | -244 | -251 | -508 | -558 | -197 |
| 調整後EPS | -4.28 | -17.23 | -1.96 | -1.95 | -0.672 |
| 自由現金流 | -259 | -281 | -190 | -498 | +238 |
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營收2025~2028年複合年增率（CAGR）預估228%。
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主要動能：AI原生產品（CAGR +162%）與開放平台API（CAGR +314%）。
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預期2028年前仍為虧損，反映持續高額研發與算力投資。
與同業「智譜AI（Zhipu）」比較
| 指標 | MiniMax | 智譜AI |
|---|---|---|
| ARR（年經常性收入） | 2026年4月達3億美元，預估年底達10億美元 | 2026年3月達2.5億美元，預估年底達10億美元 |
| 2026E API營收佔比 | 約50% | 約69% |
| 毛利率趨勢 | 預期上升（規模與效率改善） | 預期下降（雲端API佔比提高） |
| 研發費用（2026E） | 較低總額，但人均研發月薪較高（9.0萬人民幣 vs. 6.74萬人民幣） | 較高總額，人均較低 |
| 員工總數（2025年底） | 415人（74%研發） | 1,094人（74%研發，較多銷售與客製化人員） |
| 淨現金餘額（2025年底） | 約65億人民幣 | 約21億人民幣 |
| 評價（2027E P/S） | 19倍 | 52倍 |
鎖定期屆滿壓力（重要短期風險）
| 日期 | 解禁股份佔比 | 主要對象 |
|---|---|---|
| 2026年7月8日 | 51.4% | 現有股東（包括阿里巴巴、miHoYo、IDG等） |
| 2026年9月3日或10月8日 | 12.4% | 上市前投資者（視乎滬深港通納入時間） |
| 2027年1月8日 | 28.7% | 創辦人密切關聯方 |
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報告認為近期股價下跌主因7月解禁擔憂，但解禁後加上可能納入港股通（預估8月6日），風險報酬具不對稱上漲空間。
