投資主題
吉利汽車正憑藉強勁的電動車（EV）產品線及獲利能力提升，有望成為中國第二大電動車龍頭。中國汽車業進入整合階段，市場份額持續向一線整車廠集中。
核心觀點
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海外出口動能強勁
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5月出口量達8.5萬輛，受物流瓶頸限制，實際訂單曾超過10萬輛。
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6月起物流逐步紓解，預期6–8月每月出口可達10萬輛，帶動下半年出口約60萬輛，全年出口預測上調至106萬輛（原為80萬輛），佔總銷量約32%。
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下半年海外推出新車型（星耀6、星越L PHEV、銀河A7）將進一步推動增長。
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國內大眾市場EV銷售正常化
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銀河系列2025年新車密集上市後，2026年增速放緩，預期全年銷量126萬輛（年增2%）。
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整體吉利集團2026年總銷量預測為329.5萬輛（年增8.9%），略低於先前預估（340萬輛），主因銀河國內銷量下調（由185萬降至176萬）。
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極氪（Zeekr）表現亮眼，領克（Lynk & Co）相對疲弱
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極氪銷量預測上調至37.2萬輛（+14%），受惠於8X、9X新車型及智能駕駛配置升級。
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領克因缺乏新車型，銷量預測下調至36.5萬輛（-15%）。
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智能駕駛能力顯著提升
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最新G-ASD 4.0系統較前代大幅進步，在深圳實測13公里路線，多數車輛僅需1–2次人為介入。
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財務預測調整
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2026年收入：微降1.8%至人民幣4,287.6億元（反映國內產品週期放緩，但出口強勁抵銷部分影響）。
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2026年淨利：上調0.3%至人民幣196.4億元（受惠於海外及高端車型占比提升，帶動平均售價及利潤率）。
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每股盈餘（EPS）：維持人民幣1.94元。
估值與目標價
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採用13.5倍2026年預期本益比（PE），與2022年以來加速電動車佈局時期的歷史平均水準一致（燃油車業務9倍、電動車業務16倍）。
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目標價維持30.00港元，匯率假設不變。
核心觀點
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股價回調後估值吸引：過去兩週股價下跌7.5%（恆指跌2.2%），目前預測2027年P/EV僅1.1倍，遠低於歷史平均1.7倍，接近極端低點1.0倍。市場對內地訪客（MCV）業務監管風險的擔憂已大致反映，但我們認為估值過度保守。
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MCV風險影響有限：MCV僅佔集團新業務價值（NBV）約21%，其餘業務（佔近80%）增長趨勢良好。即使MCV新業務減少50%，FY27E NBV年增率僅由15%降至12%，FY26E由15%降至9%，對集團內涵價值（EV）影響不足1%。
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現金流韌性強：未來現金生成主要依賴已銷售保單，監管收緊對存量業務影響輕微，主要風險在於新業務增速放緩，而非現金流萎縮。
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印度成為潛在催化劑：Tata AIA（持股49%）2025年APE逾10億美元，相當於友邦香港規模的16%，2026年首5月新業務年增19%。若友邦提高持股或加強披露，印度業務可望顯著提升估值。
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中期業績為關鍵：預計2026年8月公佈上半年業績，若顯示雙位數增長且監管前景明朗，將成為股價重估催化劑。短期內，我們更偏好中國人壽-H及中國平安-H，因其股息率較高（3%/6%）、估值低廉（FY26E PE 5x/6x）且銷售動能強勁。
估值與目標價
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目標價推算：採用多階段增長模型，分別預測各地區NBV，隱含FY26E P/EV為1.8倍，新業務倍數11倍，對應FY26E P/OPAT約19倍（與歷史平均一致）。
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下行保護：2026年宣佈17億美元回購，預計未來12個月股東總回報率約4%。
關鍵財務預測（百萬美元，每股數據除外）
| 項目 | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| 稅後營運溢利（OPAT） | 7,471 | 9,495 | 10,816 | 11,683 |
| 調整後淨利潤 | 6,234 | 7,839 | 8,929 | 9,645 |
| 每股盈利（調整後） | 0.59 | 0.77 | 0.89 | 0.98 |
| 每股股息 | 0.25 | 0.28 | 0.32 | 0.36 |
| 調整後P/E（倍） | 16.5 | 12.7 | 10.9 | 9.9 |
| 股息率 | 2.5% | 2.9% | 3.3% | 3.7% |
| 每股內涵價值（EV） | 4.10 | 4.62 | 5.09 | 5.71 |
| P/EV（倍） | 2.4 | 2.1 | 1.9 | 1.7 |
一、公司定位與投資亮點
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品牌定位：成立於2009年，為中國古法黃金細分市場中的高端品牌，少數定位輕奢的珠寶商。
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門店規模：截至2025年僅45家精品店，但超過85%銷售來自一線/新一線城市，單店銷售額為同業最高，定價具溢價。
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成長動能：預計2025–2028年營收/淨利複合年增長率達36%/41%，受惠於：
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古法黃金市場快速擴張；
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境內外展店空間（境內升級8–12家、海外新增4–6家）；
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同店增長（SSSG）來自品牌力提升、產品創新、優異零售體驗。
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二、近期股價回調與市場擔憂
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股價表現：自2026年1月底以來下跌45%（同期恒生指數/ MSCI中國分別下跌9%/13%）。
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市場疑慮：金價波動（年初至今-3%，自1月底高點-23%）導致消費者觀望，4月金銀珠寶零售額年減21%（1–3月為+13%），市場擔憂同店銷售趨勢不明朗。
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JP摩根觀點：市場低估公司主動應對金價波動的能力，且估值已具吸引力（目前8倍/7倍2026/2027年預估本益比）。
三、公司積極應對措施
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產品策略更靈活
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2026年1–5月已推出8個新系列（2025年全年亦為8個），加速新品上市。
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融入更多寶石（如藍寶石、紅寶石）及新元素（如轉經輪、希臘十字架）。
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部分新品定價更具吸引力，展現彈性訂價策略。
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提升消費者價值感
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降低贈品門檻（如5克金幣贈品從消費滿人民幣50萬元降至25萬元）。
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優化售後服務（分開購買與售後排隊動線），強化VIC（頂級貴賓）管理。
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通路升級
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境內：8–12家門店搬遷至更好位置（鄭州、深圳已開幕；上海豫園、新天地、IFC及杭州大廈等籌備中，部分接手LV、Valentino原舖位）。
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海外：預計2026年下半年新增4–6家（新加坡、香港、澳門、馬來西亞），澳門巴黎人購物中心已於5月30日開幕。
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競爭優勢明顯
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實地考察顯示，老鋪黃金在相同商場的人流優於其他新興古法金品牌（如寶王府、君佩），歸因於先發優勢、持續創新及系統化服務。
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四、第二季同店銷售敏感度分析
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假設2026年第二季同店銷售年變動範圍為 -60% 至 +10%，則2026年上半年營收增長預計為 +52% 至 +78%，獲利增長為 +81% 至 +112%。
五、大股東增持與金價展望
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控股股東於5月20日以約每股495港元增持1.66億港元，提供股價下行保護。
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JP摩根商品團隊預測金價年底達每盎司6,000美元（較目前上漲42%），認為金價漲勢為「暫歇而非反轉」。
