一、2Q26業績快覽（對比預期）
| 項目 | 實際（人民幣百萬） | 高盛預估 | 市場共識 | 按年變幅 |
|---|---|---|---|---|
| 總收入 | 35,535 | 35,096 (+1%) | 35,543 (0%) | +1% |
| 直播 | 8,690 | 8,602 (+1%) | 8,639 (+1%) | -13% |
| 線上營銷 | 20,639 | 20,838 (-1%) | 21,050 (-2%) | +4% |
| 其他服務 | 6,206 | 5,656 (+10%) | 5,862 (+6%) | +19% |
| 非IFRS淨利潤 | 3,913 | 3,881 (+1%) | 3,924 (0%) | -30% |
二、核心負面因素
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電商GMV與廣告收入按年下滑
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商家受電商稅/流量稅監管收緊影響，減少投放；平台需提供更多免費流量，變現率降低。
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消費環境疲弱進一步拖累GMV增長。
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AI相關支出顯著增加（可靈模型）
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模型訓練、研發開支、資本支出折舊攤銷（D&A）上升，團隊持續擴張。
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1H26資本支出已反映在損益表，公司明確表示將持續大力投資AI，短期利潤受壓。
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銷售及行政費用按年大致持平，營運槓桿下降，整體利潤率亦受影響。
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可靈（Kling）收入動能趨緩
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2Q26可靈收入約人民幣8.5億元，仍屬穩健，惟近期月度ARR增速放緩。
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公司尚未推出重大模型升級（對比同業如Seedance、H3近期均有發布），投資者關注影片生成領域競爭格局及AI影片工具應用場景拓展。
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三、正面訊號
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現金流展望改善：高資本支出期（1H26）已過，未來幾季目標維持自由現金流（FCF）為正。
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股東回報：2026年回購/股息規模將大於2025年，因公司資產負債表仍健康。
四、高盛觀點
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市場已預期2H26放緩，但本次下調指引幅度超乎預期。
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逆風因素將持續數季，預期股價於2Q26業績後負面反應。
五、財務預測摘要（高盛估算）
| 項目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 收入（人民幣百萬） | 142,776 | 145,323 | 153,204 | 164,296 |
| EBITDA（人民幣百萬） | 30,472 | 28,451 | 32,659 | 36,871 |
| 每股盈利（人民幣） | 4.69 | 3.70 | 4.24 | 4.92 |
| 市盈率（倍） | 12.3 | 8.8 | 7.7 | 6.6 |
