一、2026年上半年業績亮點（優於預期）
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營收：人民幣83億元（+12% YoY），高於預期；產品銷售+14% YoY（創新藥+21.6% YoY，表現優於恒瑞及石藥）。
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合作收入：大致持平（因2025上半年高基數）。
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淨利潤：人民幣43億元（+36% YoY）；扣除投資收益後仍+19% YoY，同樣優於預期。
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費用控制：銷售費用率降至27%（1H25為30%），抵銷研發費用+20.7% YoY（多個晚期項目推進）。
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全年指引：管理層維持產品銷售與BD收入雙位數增長；2026全年研發預算年增30%，用於多項三期臨床及下一代資產。
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潛在催化劑：近期口服IL-23 NewCo交易可能帶來額外公允價值收益。
二、新產品週期（2027年起）
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核心產品Amelie（阿美替尼）：目標2030年峰值銷售人民幣80億元，長期有望突破100億元（透過生命週期擴展與聯合療法）。
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2027年起陸續上市的新產品：
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腫瘤領域：HS-10365（RET抑制劑）、HS-10241（c-MET抑制劑）、HS-20093（B7-H3 ADC）——強化肺癌產品線，目標2027年獲批。
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非腫瘤領域：HS-20094（GLP-1/GIP雙重激動劑）有望成為中國第二款國產雙激動劑；TYK2抑制劑及IL-23單抗預計2028-29年獲批。
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展望：第二波創新產品將成為2028年後主要成長動力，支援超越當前EGFR TKI週期的可持續雙位數增長。
三、ADC管線（中期價值驅動）
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HS-20093（B7-H3 ADC，Ris-rez）及HS-20089（B7-H4 ADC，Mo-rez）為最重要晚期資產，與GSK展開全球開發。
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Ris-rez進展：
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中國三期（小細胞肺癌、骨肉瘤）已達主要終點，首次NDA預計2026年底提交，2027年有望獲批。
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已啟動中國額外三期（二線NSCLC、ESCC）。
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四、財務預測摘要（人民幣百萬元）
| 年度 | 營收（新） | 營收（舊） | EBITDA | EPS（新） | EPS（舊） | 本益比 | 股價淨值比 | 股息率 | CROCI |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025A | 15,028.3 | 15,028.3 | 5,827.2 | 0.93 | 0.93 | 29.2 | 4.6 | 1.2% | 63.9% |
| 2026E | 16,993.9 | 16,946.8 | 6,758.5 | 1.13 | 1.01 | 24.0 | 4.2 | 1.5% | 71.8% |
| 2027E | 19,438.3 | 19,331.2 | 7,543.4 | 1.17 | 1.14 | 23.3 | 3.7 | 1.5% | 62.6% |
| 2028E | 22,025.9 | 21,656.7 | 8,673.3 | 1.34 | 1.30 | 20.4 | 3.3 | 1.7% | 62.3% |
註：EPS與預測估值基於HK$31.74（2026/8/26收盤）。
五、評級與披露資訊
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覆蓋範圍內同業：包括恒瑞、石藥、信達、百濟神州、再鼎等30餘家生技公司。
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投資銀行業務關係：高盛預期在未來3個月內向翰森尋求投資銀行服務報酬；過去12個月內已有客戶關係；高盛為翰森證券或衍生品之註冊做市商。
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持股政策：分析師及其家屬不得持有所覆蓋公司證券；分析師薪酬部分來自投資銀行收入。
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評級分佈（全球）：買進50%、持有34%、賣出16%；其中投資銀行客戶佔比分別為65%、59%、43%。
六、目標價歷史（近兩年）
| 報告日期 | 目標價（HK$） | 收盤價（HK$） |
|---|---|---|
| 2026-04-01 | 50.10 | 37.42 |
| 2026-02-05 | 49.49 | 36.62 |
| 2025-08-18 | 39.93 | 37.06 |
| 2025-07-08 | 34.83 | 30.65 |
| 2025-03-23 | 22.71 | 20.10 |
| 2025-03-11 | 21.51 | 18.80 |
| 2024-08-28 | 20.97 | 20.60 |
| 2024-05-19 | 19.27 | 18.24 |
| 2024-04-29 | 17.91 | 17.48 |
| 2024-03-26 | 17.11 | 14.88 |
| 2023-10-05 | 16.86 | 10.06 |
| 2023-08-31 | 16.86 | 10.20 |
