一、上半年業績概覽

農夫山泉於8月25日公佈2026年上半年業績，銷售額及純利分別按年增長16%及17%，符合預期。管理層在8月26日的電話會議中重申，在疲弱消費環境及大宗商品價格波動下，公司將持續專注於健康天然產品組合及新產品類別拓展，並對採購能力、營運效率及管理能力充滿信心。管理層目標2026年全年銷售及純利均實現雙位數增長。

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二、2026年展望及近期動態

• 7-8月銷售追蹤：符合預期，維持健康增長。

• 毛利率（GPM）：上半年擴大0.6個百分點至60.9%；下半年影響好壞參半，茶飲組合有利，但PET及茉莉花成本上升帶來壓力。

• 行銷費用：30週年推廣活動（3月至9月底）將使上下半年行銷開支均增加，但管理層表示銷售費用率仍低於行業平均，且將靈活調配。

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三、各業務分部表現

1. 茶飲（持續增長引擎）

• 銷售按年增長超過30%，佔集團營收44%。

• 毛利率持續擴張，受惠於生產、設備、行銷及總部固定成本的良好營運槓桿。

• 「東方樹葉」品牌滲透率及飲用頻率持續提升，管理層認為儘管在無糖茶市佔率已達約85%，仍未見明顯天花板。

• 產品創新：新增335ml及900ml規格，並推出冷藏「冷泡龍井」新品，於4月在Sam‘s Club上市後初期反應正面。

• 管理層預期茶飲下半年增速仍將超越集團平均，帶來正面產品組合效益。

2. 包裝水

• 恢復增長並重奪市佔率，但仍低於2023年高峰；上半年整體包裝水行業出現下滑。

• 管理層看法正面：消費者對水質及水源地認知提升，且中國人均包裝水消費僅為歐美的約三分之一。

• 上半年新增2個水源地，全國總數達17個；持續拓展家庭、母嬰、泡茶、餐飲及戶外等飲用場景。

3. 功能性飲料

• 新推出的電解質飲料初期銷售及消費者反饋正面，產品差異化在於較高電解質含量、添加維生素及較低糖分。

• 電解質水增長快於傳統能量飲料，消費場景從運動擴展至戶外、旅行及日常飲用。

• 分部毛利率下降，主因30週年瓶蓋活動推廣至維他命水及新電解質產品，增加促銷支出。

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四、資本開支與股息政策

• 2026年資本開支：預計較2025年略增，主要用於新建水源地工廠及現有廠房新增無菌飲料/水生產線。管理層指出在地化生產可節省物流成本，且垂直整合供應鏈較依賴第三方代工更具彈性。

• 股息政策：維持動態，無固定派息比率承諾，平衡再投資與股東回報。

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五、盈利預測調整

• 上調2026-2028年銷售預測（增幅少於1%），主要受茶飲強勁表現帶動，部分被水及其他業務增長放緩抵銷。

• 預測2026年：銷售增長14%、經常性純利增長12%；茶飲/果汁/功能性飲料銷售分別年增25%/13%/17%，包裝水僅增長1.6%。

• 預測2026下半年銷售增長低於12%，主要由茶飲及電解質水拉動；各分部下半年增速預測：水+1%、茶+20%、果汁+12%、功能性飲料+18%。

• 考慮下半年PET及茉莉花茶葉成本壓力，預測下半年經常性純利增長6%。

• 因應較高通路投資，小幅下調2026-2027年報告純利預測（少於0.5%），2028年預測大致維持。

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六、估值與評級

• 目標價：HK$59.8（前值HK$59.9），基於30倍2027年預期本益比，以8.5%資金成本折現至2027年中。

• 目前股價對應2026/2027年預期本益比低於24倍/21倍，在覆蓋的食品飲料公司中屬增長最快之一。

• 評級：買入

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七、主要風險

• 茶飲/包裝水銷售動能低於預期

• 成本通膨高於預期

• 飲料產業競爭加劇

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八、關鍵財務數據（人民幣）