評論
1. 模型規模擴張，能力躍升，性價比優勢維持
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架構與參數：Hy4 preview 採用混合專家（MoE）架構，總參數 7,700 億、激活參數 490 億、上下文長度 100 萬 token，相較 Hy3 在尺寸、上下文及數據規模上均有顯著擴展。
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關鍵亮點：
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科研能力突破：在 AI4Science 賽道多項成果具相對領先性。
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軟體工程能力增強：透過 MCP 接入，可對話式從零構建遊戲 Demo、互動漫畫，驗證長程開發任務的理解、規劃、除錯與驗證能力。
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價格競爭力：輸入 6 元／百萬 tokens，輸出 18 元／百萬 tokens，緩存命中 0.3 元／百萬 tokens，在同等參數的一線開源模型中維持低位。
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2. 延續端到端協同設計，深化辦公與金融等生產力場景
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官方定位模型「為生產力而生」，強調與騰訊內部軟體工程、遊戲、金融、安全等領域頂尖專家的高品質數據共建，並與 Workbuddy 等產品協同設計。
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內部盲測：163 名專家、203 項工程任務，模型對 GLM-5.3、Kimi K3 呈小幅領先；多個產品測試結果顯示端到端性能適配。
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目前已於 Workbuddy 系列、元寶、ima 等產品首發，並在騰訊雲 TokenHub 上線，為下一階段強化學習加速積累高品質數據（官方指出複雜任務長思考與過度自我驗證傾向仍為已知問題）。建議關注後續正式版發佈。
3. 模型能力持續躍升，有望改善投資 ROI 擔憂
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自今年2月重建基礎設施以來，混元平均每兩個月迭代一次大版本，節奏明顯加快。
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我們認為，隨著模型與 Agent 的雙向數據閉環逐步打通、產品化落地路徑日益清晰，市場先前對騰訊 AI 投入回報率的確定性有望持續增強。我們看好公司在 AI 長期賽道的戰略執行力與兌現能力，維持長期勝率強的判斷。
盈利預測與估值
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維持 2026／2027 年收入及 Non-IFRS 盈利預測不變。
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目標價 666 港元，對應 20x／19x 2026e／2027e Non-IFRS 本益比。
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當前股價交易於 13x／12x 2026e／2027e Non-IFRS 本益比。
主要財務數據與比率（人民幣百萬元）
| 項目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 660,257 | 751,766 | 827,697 | 901,244 |
| 淨利潤 | 194,073 | 224,842 | 226,028 | 231,452 |
| Non-IFRS 淨利潤 | 222,703 | 259,626 | 270,163 | 281,707 |
| 每股淨利（元） | 20.63 | 24.32 | 24.99 | 26.17 |
| Non-IFRS 每股淨利（元） | 23.67 | 28.09 | 29.87 | 31.85 |
| 每股淨資產（元） | 112.02 | 134.26 | 162.60 | 192.45 |
| 毛利率 | 52.9% | 56.2% | 57.3% | 58.6% |
| Non-IFRS 淨利率 | 33.7% | 34.5% | 32.6% | 31.3% |
| 本益比（Non-IFRS） | 17.8x | 14.3x | 12.9x | 11.8x |
| 股價淨值比 | 3.8x | 3.0x | 2.4x | 1.9x |
風險提示
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宏觀經濟不確定性；
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監管政策變化；
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成本或費用率高於預期。
