一、近期業績表現（2025Q4及全年）
- 整體需求疲軟
- 第四季受暖冬抑制羽絨服銷售，農曆新年延後導致消費推遲。
- 安踏主品牌：線上渠道轉型拖累季度銷售，但全年零售額仍達成下調後目標。
- FILA：雙十一表現優異（11月中已達全年目標），但羽絨服佔比高的產品線受天氣衝擊。
- Descente & Kolon：增長穩健，產品拓展與門店體驗升級空間明確。
- 全年目標達成信心
各品牌2025年零售流水（Sell-through）及利潤率目標均按計劃推進。
二、2026年戰略方向與挑戰
| 領域 | 核心策略 | 風險/挑戰 |
|---|---|---|
| 增長目標 | 追求「高質量增長」，未給出具體數值指引 | 新品牌Jack Wolfskin虧損擴大、利息收入減少拖累淨利潤 |
| 盈利能力 | 主品牌/FILA/Descente等成熟品牌利潤率保持穩定 | Jack Wolfskin投資期營運虧損加劇（品牌重塑、供應鏈投入） |
| 新業態進展 | Super ANTA：門店效率達標，但盈利未達預期（獨立產品線致規模效應不足） | 對比安踏Sneakerverse/Champion等依託主品牌供應鏈的項目，執行難度更高 |
| 品牌整合 | Jack Wolfskin： • 中國定位：填補大眾戶外細分市場 • 進展：團隊搭建完成，產品本土化及歐洲業務調整中 |
2026年虧損擴大，中國產品策略（本土化 vs 歐洲線引進）待定 |
三、多品牌戰略與併購規劃
- 多品牌協同邏輯
- 戰略價值：在行業分化（de-consolidation）中通過品牌組合搶佔份額。
- 差異化管控：同品類（戶外/高爾夫/網球等）品牌需明確細分定位，減少內部競爭。
- 併購策略
- 標的範圍：功能性/時尚/戶外領域，覆蓋中國與全球、私募或上市公司。
- 篩選標準：
✓ 合理估值
✓ 戰略協同性（填補品類空白或強化差異化）
✓ 落地執行潛力
四、投資觀點與風險提示
- 評級與目標價：買入（HK$115），基於21倍2027年預測本益比，按11%折現率折算至2026年中。
- 核心風險：
➠ 安踏/FILA增長不及預期
➠ 折扣力度加大侵蝕利潤
➠ 營運成本控制失效
➠ Jack Wolfskin整合進度滯後
一、業績趨勢與預測
- 海南免稅銷售加速增長
- 2026年元旦（1月1-3日）：銷售額同比暴漲 +129%，增速較2025年12月（+55%）、11月（+27%）、10月（+13%）持續攀升。
- 驅動因素：自貿港政策啟動（2025年12月18日）、新增免稅品類（黃金珠寶、電子產品）、促銷活動（消費券、折扣）。
- CTG 2025年業績預覽
- Q4表現強勁：營收+19% YoY，營業利潤+92% YoY，淨利潤+135% YoY（剔除存貨減值影響）。
- 全年承壓：營收-1% YoY，淨利潤-9% YoY，但超市場預期2%（營收）和1%（淨利潤）。
- 2026年展望
- 市場增長：海南免稅銷售額預計增長 25-30% YoY，總規模達440-480億元（含線上）。
- CTG盈利預測：淨利潤+44% YoY至55.7億元，2027年續增+20%；2025-2027年複合增速31%。
二、投資觀點與估值
- 目標價與評級調整
- 上調A股目標PE：從24倍升至35倍（2026年預期），反映增長能見度提升及政策支持。
- H股折價收窄：估值折價從20%降至15%（接近2022年上市以來均值）。
- 當前估值：CTG-A（34x 2026e P/E）、CTG-H（26x），短期估值合理但建議等待回調機會。
- 關鍵催化劑
- 2025年初步業績（2026年1月發布）、海南月度銷售數據。
- 若業績公布後股價回調，視為佈局良機（因中長期增長明確）。
三、核心風險與不確定性
- 利潤率壓力
- 新品類（毛利率較低）及促銷活動拖累毛利率（Q4毛利率預估從28.5%降至28%）。
- 線上/機場渠道佔比提升可能壓制整體盈利（機場渠道租金成本高）。
- 競爭與政策變化
- 若海南及內地免稅市場進一步開放，可能加劇競爭。
- 機場運營權變更：日上（CTG持股51%）退出京滬機場，需清庫存（或低價轉售，影響短期利潤）。
- 宏觀因素
- 股市財富效應支撐高端消費，但房地產市場疲軟拖累中產消費信心。
- 經濟增長若不及預期，可能影響免稅需求。
四、增長驅動因素
- 政策紅利持續釋放
- 免稅品類擴容（新增無人機、小家電等），海南居民購物限制放寬（年內離島一次即可購買）。
- 自貿港建設吸引商務及國際旅客，政府/商家聯合促銷（參照2020-2021年政策刺激週期）。
- 渠道與運營優化
- 海南自有門店佔比高（無租金成本），運營槓桿推動利潤率擴張。
- 線下銷售主導（2026年預計佔海南市場85%），支撐高毛利表現。
- 低基數效應
- 2026年Q2-Q3增速有望再度加速（對比2025年同期低基數）。
總結
短期策略：關注1月業績公告及銷售數據，若股價因毛利率波動回調可擇機佈局。
中長期邏輯：政策+消費升級雙輪驅動，海南免稅市場2026-2027年複合增速超25%，CTG盈利彈性顯著（2026年淨利+44%）。
核心矛盾：高增長預期 vs. 利潤率與競爭風險，需動態跟蹤庫存去化及政策落地效果。
一、智慧手機業務戰略
- ASP提升為核心目標
- 2026年優先提高高端機型定價（如小米17 Ultra較前代漲價500-700元），優化中端產品結構，提升高端機型出貨佔比（高於銷量/GPM優先級）。
- 內存成本應對：憑藉大額訂單和供應商關係保障供應，預計1H26內存漲價趨緩，中長期若成本回落將改善毛利率。
- 中國市場戰略地位
- 中國為高端化起點，目標年增1%市場份額，支撐全球品牌升級。
二、AIoT：利潤穩定器與擴張路徑
- 增長驅動
- 2025年營收增20%、GPM升2-2.5個百分點，2026年依賴：
- 政府消費補貼政策（家電/電子產品）
- 海外門店翻倍至1,000家（2025年約500家），跨境合作（如AliExpress）。
- 目標：海外收入佔比向手機業務看齊（長期60%，當前AIoT海外佔比30%）。
- 2025年營收增20%、GPM升2-2.5個百分點，2026年依賴：
- 品類結構與盈利
- 戰略品類：大家電（營收佔比＞20%）、TV/PC（15-20%）、平板（15%）、穿戴（10%）；
- 維持2026年GPM不低於2025年：削減低毛利品類、提升自研產品佔比、避免價格戰。
三、智慧電動車：交付放量與盈利平衡
- 2026年交付目標55萬輛（2025年：41萬+，超預期）
- 支撐因素：
- 產能擴張；
- 新品週期：SU7改款（1H26交付）+ 第三款新平台車型（2H26交付，定位差異化用戶）；
- 配套措施：增加用戶權益、強化營銷。
- 支撐因素：
- 毛利率管理
- 健康水平＞20%（依託供應鏈管理、爆品策略、高效渠道）；
- 2026年GPM或承壓：
- 購車稅補貼（2025年底鎖單享1.5萬元補貼，影響1Q26毛利）；
- SU7 Ultra高毛利車型佔比下降（2Q25峰值）。
- 聚焦高端市場邏輯
- 中國150k+價位車型佔50%銷量、80-90%行業利潤；
- 長期目標：15-20年內躋身全球前5車企，歐洲為首個出海市場（品牌認知度高）。
四、技術投入：AI、智駕與晶片
- AI戰略
- 2025年AI研發投入80億元（佔研發總預算25%），2026年繼續加碼；
- 定位：賦能內部生態（唯一擁有自研大模型的手機廠商），非對外銷售；
- 團隊：MiMo Core（70-80名AI研究員），推進AGI時代大模型演進。
- 輔助駕駛進展
- 1,800人團隊，2025年11月發布增強版HAD（融合強化學習與世界模型）；
- 用戶激活率91.26%（2025年），2026年推VLA智駕系統；
- 已獲北京L3路測牌照（高速有條件脫手駕駛）。
- 晶片自研突破
- 十年投入500億元計劃（2021年起），已投135億開發XRING O1；
- 具備3nm SoC設計能力，擬替代NVIDIA車用晶片（當前YU7搭載DRIVE AGX Thor）；
- 晶片-OS-AI整合：XRING O1搭載6核NPU（44 TOPS算力），強化邊緣AI體驗。
五、資本市場與股東行動
- 2025年回購：1.5億股（63億港元）；
- 雷軍增持：2025年11月以均價38.58港元購入260萬股B類股。
六、高盛投資邏輯（買入評級，目標價53.5港元）
| 核心觀點 | 支撐因素 |
|---|---|
| 生態擴張初期 | “人×車×家”戰略推進，預計2024-27年營收/EPS CAGR達24%/28% |
| 長期競爭力 | 強資產負債表、生態整合能力、規模與供應鏈成本優勢 |
| 全球生態潛力 | 互聯終端設備佈局，有望建成最大消費級物理智能生態系統之一 |
七、關鍵風險提示
- 競爭與份額：全球手機市場競爭加劇，份額提升不及預期；
- 毛利率壓力：手機/電動車業務成本上升或定價能力減弱；
- 執行風險：高端化戰略或電動車放量節奏滯後；
- 宏觀與地緣：需求疲軟（手機/IoT）、匯率波動、地緣政治與監管不確定性。
