▍事件：根據可靈官網和科創板日報，2026 年 1 月 31 日，可靈 3.0 模型開啟超前內測，包括可靈視頻 3.0、可靈視頻 3.0 Omni 和可靈圖片 3.0，覆蓋圖片生成、視頻生成、視頻編輯及後期處理等影視製作全流程。1 月 29 日，靈動畫布-Agent 模式上新，助力創作效率提升。
▍可靈視頻 3.0 系列模型：深化 All-in-one 產品理念，突破時長限制並新增智能分鏡。根據可靈官網，基於 2025 年 12 月更新的可靈視頻 O1、2.6 版本，可靈 3.0 模型將文生視頻、圖生視頻、參考生視頻、視頻內容增刪等多種任務融合於一個原生多模態大模型中進行統一訓練，進一步深化 All-in-one 的產品理念。此外，可靈視頻 3.0 模型將進一步支持如：1）15s 更長連續視頻生成；2）原生音畫同步；3）更高靈活的分鏡能力；4）更精準的語義響應精度等等功能，有望進一步拓寬 AI 敘事的智能邊界。
▍可靈圖片 3.0 系列模型：強化敘事類靜態視覺創作能力，適配影視級場景。根據可靈官網，可靈圖片 3.0 模型具備 4 個核心亮點：1）強化影視級敘事畫面表達，為影視分鏡、劇情概念圖、語言圖等專業創作提供支持；2）新增系列組圖生成與批量優化能力，高效完成多場景、風格統一的完整視覺體系需求；3）支持 2K/4K 超高清模型直出；4）真實感及細節一致性再升級。可靈已逐步達到內容創作中難度最高的影視級場景要求，充分驗證模型實力。
▍靈動畫布-Agent 模式：Agent 能力顯著提升，有效提高創作效率。靈動畫布 -Agent 模式支持連續鏡頭創作、多視角分鏡擴展、組圖一鍵生成、批量生成、腳本創作、反推提示詞等多項功能，助力短片創作、視覺設計、創意輔助等領域的 AI 創作高效落地，我們預計這將進一步激發 B 端客戶的使用和付費意願。
▍可靈模型迭代及商業化進程加速，驗證產品能力。模型迭代上，可靈上新速度加快，可靈 3.0 模型距離 2025 年 12 月的全能靈感周更新不足 2 個月。根據可靈官網，可靈迭代歷程包括：可靈 1.0 模型（2024 年 6 月），可靈 1.5 模型（2024 年 9 月），可靈 1.6 模型（2024 年 12 月），可靈 2.0 模型（2025 年 4 月），可靈 2.1 模型（2025 年 5 月），可靈 2.5 Turbo 模型（2025 年 9 月），可靈 2.6 及 O1 模型（2025 年 12 月），可靈 3.0 模型（2025 年 1 月底）。商業化上，根據公司公告，2025 年 12 月可靈當月收入突破 2000 萬美金，對應 ARR 達 2.4 億美金，此前可靈在 2025 年 3 月（正式推出以來的第 10 個月）實現超過 1 億美元的 ARR，即第二個 1 億美元的 ARR 僅歷時 9 個月。此外，根據《晚點 LatePost》，受益於模型更新和動作控制功能玩法的出圈，2026 年 1 月可靈 MAU 突破 1200 萬，截至 1 月 20 日左右的可靈日均收入環比提升 30%。
▍風險因素：宏觀經濟不確定性繼續壓制廣告主支出和電商 GMV 增長風險；短視頻行業競爭超預期，以及新互聯網產品&服務用戶分流風險；社區內容審查、直播等互聯網政策監管趨嚴風險；公司用戶獲取與留存成本改善不及預期；商業化效率、效果提升不及預期；直播電商供應鏈建設及商品質量風險。
▍投資建議：根據公司實際經營情況和其對於 2025 年全年的指引，我們維持公司 2025-2027 年經調整淨利潤預測為 206.15/239.96/299.30 億元，現價對應 2026-2027 年 13/11x 經調整 PE。參考可比公司估值情況（根據中信證券研究部盈利預測，騰訊控股、阿里巴巴作為可比互聯網平台公司現價分別對應 2026 年 18x/22x 調整後 PE）及結合公司自身基於短視頻變現的業務特徵，給予公司 2026 年 15x 經調整 PE，對應目標價 90 港元，維持「買入」評級。
一、盈利能力提升路徑（ROE >15%）
核心驅動力
- 結構性VNB增長：銀保渠道行業領先（2025年預計同業增速最高），代理人渠道穩健增長
- 資本效率優化：償付能力充足率超監管最低標準2.5倍，子公司協同提升資本利用率
- 減值壓力消退：2026年起地產風險敞口出清，撥備計提持續下行
歷史拖累因素解除
- 投資回報假設從5.0%下調至4%（利率週期影響）
- FVOCI權益資產配置增加（拖累ROE約1個百分點）
- 2023年集中計提撥備（目前已趨勢性下降）
二、保險業務增長引擎
渠道策略雙軌制
銀保渠道
- 競爭優勢：VNB增速行業第一，利潤率>20%
- 增長抓手：網點擴張（2024-25年）轉向單店產能提升（2026年），前20%網點產能達均值5倍
代理人渠道
- 競爭優勢：產能持續優化
- 增長抓手：高價值產品佔比提升，數位化銷售支持
CSM平衡表修復節奏
- 2023-24年：CSM下降5-6%
- 2025E：降幅收窄至1%
- 2026E：恢復正增長+2%
- 中期：中高單位數增長
驅動因素：三年雙位數VNB增長、利率企穩、會計準則調整預期
三、科技壁壘：AI驅動的全棧能力
護城河構成
- 高質量專有訓練數據
- 自研算法與代碼庫
- 十年技術沉澱（2016-2026加速期）
應用場景深度
- 產險（P&C）：理賠自動化、風險定價
- 壽險/銀行：銷售支持（產能+30%）、反欺詐（風險損失↓15%）、營運效率
- 醫養生態：健康管理AI輔助診斷，長者社區智能監護
技術外溢效應：AI能力向醫療、養老業務輸出，強化綜合金融黏性
四、醫養戰略協同：雙軌養老模式
差異化架構
- 高端社區養老：配套三級醫療資源 + 會員制服務
- 居家養老網絡：智能設備覆蓋 + 平安好醫生線上支持
戰略價值
- 撬動2.5億零售客戶交叉銷售（保險/資管產品滲透率提升）
- 應對新生人口下降：醫養服務需求年化增速>25%（2026E）
- 生態內客戶遷徙：醫療用戶轉化保險客戶效率提升3-5倍
五、資本配置與股東回報
平衡邏輯
- 壽險再投資（35%）：支持高ROE業務（歷史>30%）
- 股東分紅（30%）：連續15年股息增長，派息率超同業
- 科技/醫養投入（25%）
- 銀行資本補充（10%）
實操策略
- 壽險子公司降低集團分紅率，保留資金擴張
- 控股公司提高其他子公司分紅上繳比例
關鍵風險監控
利率波動
- 緩解措施：增配長久期國債 + 鎖定保證收益產品
- 監控指標：750日移動平均國債收益率
地產風險殘留
- 緩解措施：2021年起零新增+存量出清
- 監控指標：商辦地產減值率
銀保渠道邊際
- 緩解措施：長期儲蓄型產品佔比提升
- 監控指標：VNB Margin變動 vs 規模增速
核心評級變動
- 最新評級
- ➠ 下調至「表現優於大盤」(Outperform, 評級2級)
- ➠ 原評級：買入（Buy, 評級1級）
- 目標價調整：12個月目標價上調至 66.30港元（原目標價未說明，但邏輯反映估值上修）。
巴拿馬事件影響分析
事件背景
- 巴拿馬最高法院於2026年1月29日裁定 CK Hutchison（長和，CKI母公司）旗下港口特許經營權合約無效
- 原因：涉嫌違反憲法條款（受中美戰略資產博弈影響）。
- 市場反應：長和股價跌5%，CKI跌1%。
實質影響評估
| 影響維度 | 結論 |
|---|---|
| 直接盈利衝擊 | 極小（CKI主業為受監管公用事業，英美資產佔比<1%） |
| 政治風險暴露 | 凸顯地緣政治對戰略資產的審查壓力，或阻礙長和全球港口出售計畫（涉及230億美元） |
| 市場情緒 | 短期拋壓主因獲利了結（股價自2025年10月底已漲26%） |
英國業務動態：利好已兌現
- 鐵路資產剝離進展
- 英國競爭與市場管理局（CMA）批准出售 UK Rails 資產
- 預期收益：淨現金約9億英鎊 → 淨負債率降至個位數低位。
- 監管政策優化
- 英國水務局（Ofwat）：
- 允許回報率提高至4%（通膨前）
- 批准 Northumbrian Water 36億英鎊資本開支（+123%）
- 推動年化RCV（重置價值）增長12.7%，用戶帳單上漲約19%。
- 英國燃氣與電力市場辦公室（Ofgem）：
- 授予 Northern Gas Networks 16.6億英鎊總補貼（+5.8%草案）
- 允許股本回報率（ROE）達6.12%。
- 結論：利好已基本反映在股價中，限制未來上行空間。
- 英國水務局（Ofwat）：
財務與估值：股息吸引力下降
| 指標 | 現狀 | 與同業比較 |
|---|---|---|
| FY25預期股息 | 2.60港元（同比+1%） | 股息率4% → 接近同業水平 |
| FY26預期市盈率（PER） | 18倍 | 估值優勢收窄 |
| 現金流支撐 | 現金81億港元 + FFO（營運現金流）穩健 | 分紅能力穩固但增長有限 |
結論：下調邏輯與風險提示
- 評級下調原因
- 巴拿馬事件觸發短期獲利了結壓力 + 股價已大幅上漲。
- 英國監管紅利和資產出售利好基本兌現，未來增長能見度降低。
- 目標價上調依據
- 反映英國業務監管重置（如ROE提升、資本開支放寬）的積極影響。
- 關鍵風險
- 英鎊匯率走弱：CKI超49%利潤來自英國業務，匯率波動影響盈利換算。
- 地緣政治蔓延：若港口爭議升級至其他地區，或衝擊母公司長和的資產處置計畫。
與市場共識差異
- 盈利預測分歧：
該機構2025-27年EPS預期較彭博共識低3-6% → 對CKI長期增長潛力持更謹慎態度。
