1. 美團 (3690.HK) FY25 盈警摘要

美團發佈了針對2025財政年度（截至2025年12月31日）的盈利警告，關鍵數據顯示由於競爭加劇導致虧損擴大。詳情如下：

• IFRS 淨利潤 (NP) 虧損：人民幣 233億至243億元，與市場普遍預期的約人民幣230億元基本一致。這代表著顯著的同比下滑，反映了投資成本增加。
• 核心本地商業 (CLC) 營業利潤 (OP) 虧損：人民幣 68億至70億元，略優於市場普遍預期的80億元（基於摩根士丹利預估及市場觀點）。這顯示了一定的成本管控，但由於積極投入，虧損仍然存在。
• 對Q4及Q1 2026的影響：預計2025年第四季度的CLC營業利潤虧損為人民幣100億元，略優於市場預期的110億元。然而，管理層預計虧損趨勢將持續至2026年第一季度（2026年1月至3月），顯示挑戰仍在持續。這與當前日期（2026年2月16日）相符，我們正處於第一季度中，尚未看到復甦跡象。

此財務概況突顯了美團在平衡增長投資與盈利能力方面的掙扎，加上中國科技行業的艱鉅宏觀環境影響。參考資料顯示，2024財年曾顯示復甦跡象，但2025財年則出現倒退。

2. 分析師觀點與競爭背景

盈警指引大致符合預期，但競爭加劇——特別是來自阿里巴巴的競爭——是造成疲弱的主要原因。分析如下：

• 符合市場預期：IFRS淨虧損範圍符合預期，而CLC營業利潤虧損則略優（人民幣70億元 vs. 預期的80億元）。CLC營業利潤的微小改善可能來自短期的營運效率，但被更廣泛的問題所掩蓋。
• 競爭威脅：自2026年初以來，阿里巴巴在即時零售（QC）領域的投入升級，例如其平台「去哪兒」（Qwen）在奶茶和雜貨配送領域推出了30億元人民幣的促銷活動。此舉在推出後9小時內產生了1000萬張訂單，加劇了價格戰並侵蝕美團的市場份額。此類激進策略迫使美團增加自身投資，維持高現金消耗。
• 前景擔憂：短期復甦的可見性有限，2026年盈利能力存在潛在下行風險。分析師認為，在完整的2025財年業績發佈後，將有更多關於策略和成本控制的細節。關鍵因素包括即時零售領域持續的市場份額爭奪戰，以及可能的宏觀經濟逆風，如消費者支出放緩。

本質上，美團的虧損部分是結構性的，源於其需要保衛核心業務免受資金雄厚對手的衝擊。即時零售作為一個高增長但資本密集的細分市場，現已成為競爭焦點。

3. 估值與風險評估

美團的基準估值基於折現現金流（DCF）模型，包含特定假設和平衡的風險。簡要概述如下：

• 基準DCF假設：
  • 加權平均資本成本（WACC）：12%，反映了市場波動和競爭帶來的較高風險。
  • 終端增長率：3%，假設中國數位經濟長期適度擴張。
  • 此估值方法基於未來現金流推算內在價值，但當前虧損可能在盈利能力改善前對短期股價表現構成壓力。
• 上行風險（潛在利多）：
  • 市場份額與利潤率提升：若美團能穩定或提升其外賣市場份額，同時透過規模或技術效率改善利潤率，則可能加速實現盈虧平衡。
  • ARPU貨幣化：透過廣告或高級服務提升商家平均用戶收入（ARPU）的貨幣化能力，可在不增加相應成本的情況下提高收入。
  • 新業務成功：對新興領域（如自動配送或國際擴張）的投資若能產生利潤，可分散收入來源並減少對核心業務的依賴。
• 下行風險（潛在利空）：
  • 競爭加劇：如阿里巴巴所示，外賣和即時零售領域更深的價格戰可能延長虧損或迫使增加支出。
  • 新業務不確定性：虧損且資產密集型的新業務（如雜貨配送或物流）回報可見度低，增加了執行風險。
  • 宏觀經濟疲弱：中國GDP增長或消費者信心若慢於預期，可能抑制訂單量和收入。
  • 監管壓力：反壟斷審查可能導致罰款、營運限制或強制商業模式調整，增加合規成本。

總體而言，鑑於當前的虧損週期和競爭格局，風險回報狀況在短期內偏向謹慎。上行潛力取決於有效執行和外部因素的穩定。

4. 近期展望與投資啟示

基於盈警和分析師評論，美團的復甦之路至少在2026年第一季度前仍面臨阻力。關鍵要點包括：

• 短期挑戰：預計虧損將持續至2026年第一季度，投資者應為波動做好準備，特別是當阿里巴巴在即時零售領域的激進促銷持續時。通膨或監管轉變等宏觀因素可能加劇此情況。
• 未來催化劑：完整的2025財年業績報告（預計於2026年3月發佈）可能提供關於成本削減措施、投資時間表或市場份額防禦策略的「更多細節」。這將有助於釐清美團是否能實現規模經濟或利用其生態系統獲利。
• 長期考量：儘管當前困境，美團在中國即時服務領域的主導地位提供了韌性。若競爭緩解或新業務成熟，2026年可能出現逐步改善。然而，由於可見度有限，在出現明確跡象前，建議保持保守立場。

 

1. 銷量展望：韌性猶存，但面臨挑戰 (Resilient Growth Despite Sector Downturn)
   • 短期壓力： 2026年1月銷量為2萬輛，年減34%，主要受補貼減少和折扣力度減弱影響。
   • 全年預期： 儘管國內汽車需求整體低迷，機構仍預期小鵬2026年銷量將達到47.1萬輛，年增10%。
   • 成長驅動力：
     • 「雙動力戰略」： 核心驅動因素。指小鵬新車型同時提供增程式（EREV）和純電動（BEV）版本。該策略旨在提高其在北方寒冷城市的滲透率（解決冬季續航焦慮）。
     • 新車投放： 2026年產品線將推出四款新車型：兩款小鵬品牌SUV和兩款MONA品牌SUV。
     • 海外市場： 報告提及該戰略在國內外市場均有推動作用。
2. 盈利路徑：盈虧平衡推遲 (Slower Pace to Breakeven)
   • 成本壓力：
     • 原物料通脹： 鋰碳酸鹽、儲存晶片、有色金屬等價格上漲，預計導致單車原物料成本平均增加約人民幣3000元，對整車廠（OEM）利潤構成壓力。
   • 研發投入增加：
     • AI領域加碼： 小鵬計劃在2026年增加AI相關研發支出，重點投向自動駕駛、機器人計程車（robotaxi）和人形機器人（如將在門店使用的IRON機器人）等領域。
   • 綜合影響： 原物料成本上升和研發費用增加共同作用，將推遲小鵬實現盈虧平衡的時間點（最新預期為2026年第四季）。
3. 戰略投資：AI驅動未來 (Strategic Investment Set to Enhance Outlook)
   • AI轉型決心： 小鵬明確致力於成為一家AI驅動的公司。
   • 具體佈局：
     • 第二代VLA模型： 加速開發。
     • 機器人計程車： 計劃於2026年在廣州推出。
     • 人形機器人： IRON機器人將於2026年量產，並部署在門店作為助手。
   • 價值體現： 機構認為小鵬在AI領域的領先地位（尤其是自動駕駛技術和AI生態系統）將增強其車輛競爭力，但財務業績的體現需要時間。
4. 財務預測與估值調整 (Cut Target Price to HK$77/US$20 but Maintain O-PF Ratings)
   • 收入下調： 鑒於國內汽車需求疲軟（補貼退坡抑制消費，報廢更新提前釋放部分需求），機構將小鵬2025/2026/2027財年收入預測分別下調8%/28%/37%。
   • 利潤承壓： 由於成本上升和研發投入增加，預計小鵬2026年將繼續虧損。2025/2026/2027財年淨利潤預測分別下調61%/173%/93%。
   • 毛利率下調： 原物料成本上漲導致2026/2027財年車輛毛利率預期從15.0%/16.4%下調至12.3%/14.4%。
   • 目標價下調： 基於下調後的收入預期和不變的市銷率（PS）倍數（1.56x 2026年收入），以及更新的匯率假設（美元/人民幣、港元/人民幣匯率下調3%和2%），將小鵬港股/美股目標價從106港元/27美元大幅下調至77港元/20美元。
   • 維持「跑贏大市」評級原因：
     • AI領導力： 在自動駕駛技術和AI生態系統的領先地位。
     • 產品競爭力： AI佈局結合自研「天璣」（Turin）晶片形成的綜合AI生態，有望吸引消費者。
     • 產品線強化： 2026年四款新車型（特別是MONA SUV）預計將鞏固其在SUV細分市場的地位。

總結： 這份報告描繪了小鵬汽車在2026年初面臨的複雜局面：行業需求疲軟、成本上升、盈利目標推遲。然而，機構對其長期前景保持相對樂觀，主要基於其差異化的「雙動力戰略」（有望打開北方市場）和在AI領域的堅定投入（自動駕駛、機器人計程車、人形機器人），這些被視為未來競爭力的關鍵。儘管短期財務指標（收入、利潤、目標價）被顯著下調，但對其技術領先地位和戰略轉型方向的認可，支撐了「跑贏大市」的評級。投資者需權衡短期陣痛與長期潛力。

一、戰略定位差異：能源科技公司 vs 電池製造商

• 市場誤讀：市場將寧德時代歸類為電池製造企業，但公司本質是能源科技平台。
• 核心能力：
  • 科技屬性：以電池新技術（如天行電池）為競爭壁壘，工程品質為質量保障。
  • 能源屬性：通過儲能切入電力市場，以商用車換電拓展全場景能源服務。

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二、科技壁壘的三重護城河

1. 研發驅動技術迭代
   • 高研發投入轉化前瞻技術（如超充、低溫性能），支撐份額持續提升。
   • 平台化匹配客戶需求，覆蓋除比亞迪外全球主流車企（含歐洲新車型）。
2. 工程能力保障質量
   • 良率行業領先，召回撥備成本佔比顯著低於同業。
   • 累計撥備金佔收入比高於行業，體現質量管控韌性。
3. 全週期客戶黏性
   • 售前響應與售後服務體系構建品牌護城河。
   • C端消費者教育強化市場認知（如安全、長壽命特性）。

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三、能源轉型路徑：從電芯到綜合解決方案

• 短期發力點：商用車場景（重卡、客車）
  • 天行電池三大版本針對性解決行業痛點：
    • 超充版：公交/物流高頻運營需求
    • 重型版：重載爬坡等嚴苛工況
    • 輕型版：輕量化降低能耗
• 長期增長引擎（2030年代）：
  • 風光儲一體化綠電項目
  • 數據中心UPS系統
  • eVTOL飛行器與機器人電池

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四、儲能：需求爆發支撐高增長

• 邏輯鏈條：
  新能源滲透率↑ → 儲能配比/時長↑ → 需求增速>新能源裝機
• 數據驗證：
  • 2025-30年全球儲能新增裝機CAGR≈40%
  • 5年內儲能電芯銷量有望達當前5.4倍

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五、估值重估：對標全球製造業龍頭

• 對標標的：台積電（半導體代工）、GEV/ENR/ETN（能源轉型明星）
• 估值溢價支撐：
  • 2026E目標市值2.92萬億港元（23x EV/FCF）
  • 港股溢價邏輯：海外投資者認可能源科技平台屬性
• 目標價：639.79港元（基於2026E 923億人民幣利潤×27x PE+5%龍頭溢價）