一、Amer Sports (AS) 4Q25業績核心亮點
- 盈利超預期但利潤率承壓
- 調整後EPS：0.31（高於GS/市場共識的0.28），主要受益於全業務線表現強勁。
- EBIT利潤率：12.5%（低於GS/共識的13.3%/12.9%），因Salomon品牌投資增加所致。
- 2026財年指引分歧
- 收入預期：+16-18%（高於GS/共識的+15.9%/+16.3%）。
- EPS預期：1.10−1.15（低於GS/共識的1.21/1.16），反映短期投入對盈利的拖累。
二、大中華區表現：持續強勁增長
- 4Q25增長動能：
- 大中華區營收同比+42%（3Q25為+47%），三大核心品牌（Arc’teryx、Salomon、Wilson）均貢獻穩健增長。
- 管理層強調 農曆新年（CNY）銷售表現積極，印證行業整體回暖趨勢。
- 品牌區域策略：
- Arc’teryx：亞太（含中國）領漲全球，2026年計劃在 中國新增25-30家門店，側重高品質大店。
- Salomon：2025年中國區兩位數增長（運動風格+專業線），門店達286家（單季淨增33家），2026年計劃淨增約35家。
- Wilson：新增10家全球直營店（中國+亞太），”Tennis 360″門店表現優異，2026年目標在中國新增30家合作店。
三、對安踏（Anta）的財務與戰略影響
負面因素
- 投資收益下調：
- AS的IFRS淨利潤預示安踏2025H2來自AS的投資收益將 低於當前預期約3%。
- 2026年AS調整後EPS指引（1.10−1.15）低於安踏模型中隱含的$1.2。
（註：AS對安踏2025/26年淨利潤貢獻佔比預計為10%/13%）
積極因素
- 中國市場韌性：
- AS在中國高基數下維持高增長（4Q25 +42%），驗證安踏多品牌戰略的執行力。
- CNY銷售樂觀，支撐2026年增長信心。
- 長期品牌潛力：
- AS對Salomon等品牌的投入（如門店升級）有望提升中長期份額與盈利可持續性。
- GS持續看好AS品牌組合在中國市場的 品類拓展與份額提升能力。
四、高盛對安踏的評估與建議
- 核心觀點：
- 短期盈利預期需修正，但 長期增長邏輯未變。安踏的多品牌平台（含AS）與成本管控能力仍是核心優勢。
- 中國運動市場結構性機會（高端化、專業細分）支撐安踏頭部地位。
- 評級與行動：
- 維持”買入”評級，看好安踏在波動環境中的抗風險能力及品牌協同潛力。
五、投資啟示總結
| 維度 | 關鍵結論 |
|---|---|
| AS業績 | EPS超預期但利潤率承壓，2026年收入指引樂觀但EPS指引偏謹慎。 |
| 中國市場 | 增長動能強勁（4Q25 +42%），CNY需求提振行業信心，高端品牌（Arc’teryx）領漲。 |
| 安踏影響 | 短期投資收益下調（-3%），但多品牌協同與AS中國增長仍支撐長期估值。 |
| 策略建議 | 關注安踏對AS投入的邊際效益轉化（如Salomon門店效率），把握回調佈局機會。 |
澳門博彩業
澳門農曆新年表現溫和，儘管各方仍期待有較長的後續效應。我們主要擔憂來自促銷活動的利潤壓力。從積極面看，其表現優於其他中國消費類股票，且沒有AI相關風險；此外，現金流（CF）和股息持續增長，令估值具吸引力。
主要結論
- (=) 營運商強調促銷活動已趨穩定。但我們過去也聽過類似說法。我們對行業利潤率是否已觸底的信心不高。
- (-) 農曆新年最初幾天表現疲軟，但後期有所回升。2月博彩總收入（GGR）預計按年錄得低單位數增長，但2026年首兩個月仍可能實現13%的按年增長。
- (=) 訪客增長強勁，但人均消費下降，且酒店房間成為瓶頸。賭客的平均年齡隨時間推移有所下降。
- (+) 行業已趨成熟。與增長相比，其承諾提供高現金流和股息收益率，且能穩定增長。若能維持利潤率，估值具吸引力。
- (+) 我們偏好銀河娛樂（作為行業代表）和金沙中國（因其股息收益率）。永利澳門和新濠博亞娛樂估值便宜；澳博控股可能在2026年展現顯著的EBITDA波動。
營運商重點
- 澳博控股 (SJM)： 市場預期其2026年EBITDA為43億港元（按年增長27%）。1月數據符合此預期。若澳博自營賭場市佔率提升，則可吸納（來自衛星賭場的）4000名新員工。其自營賭場在2026年首兩個月的市佔率（>10%）高於2025年的8%。2025年第四季度受衛星賭場關閉和激烈競爭影響。
- 永利澳門 (Wynn Macau)： 2025年第四季度受中場贏率較低影響。2025年資本支出為2.37億美元，低於預期，但2026年資本支出預計為4億至4.5億美元。自衛星賭場關閉後，永利皇宮在現場賭枱和低端中場賭枱的收入出現躍升。我們預計其2.5億美元年度股息將得以維持（股息收益率6.25%）。
- 新濠博亞娛樂 (Melco)： 重點在於透過不增加營運開支（opex）或促銷費用來提升利潤率。新濠是2026年（第三季度）唯一增加容量的公司，將開設倒數酒店（150間套房；資本支出1.25億美元）。2025年第四季度利潤率受全國運動會和促銷環境影響。2025年員工成本較高（反映2024年增加的高級管理層），但2026年情況不會如此。其股票是我們研究範圍內最便宜的。公司計劃成為市場前三名（按市佔率計）。
- 金沙中國 (Sands China)： 2025年第四季度受中場贏率較低影響（尤其中場大眾市場）。年度每股股息（DPS）1.0港元意味著5.5%的股息收益率。我們預計明年將升至1.0至1.5港元，意味著更高的股息收益率。公司目標是在2026年達到27億美元的期末EBITDA。重點在於EBITDA增長，較不擔憂利潤率。公司計劃在澳門半島（因衛星賭場關閉）提升市佔率。威尼斯人將於2026年進行維護翻新（如同2016年）。
一、中國人壽未發盈喜的深層含義
- 監管規則與業績矛盾
- 中國A股上市公司若年度淨利潤增長≥50%，需在1月底前發布盈喜公告。
- 中國人壽2025年前三季度淨利潤同比大增60.5%（9M25 vs. 9M24），但未發布盈喜，暗示其2025年Q4單季淨虧損至少74億人民幣。
- 虧損原因分析
- 權益投資波動：公司将大量股票分類為“公允價值變動計入損益”（FVTPL），在股市上漲期推高利潤，但Q4成長股下跌導致巨額浮虧。
- 業績平滑動機：管理層或有意避免2025年利潤基數過高，為2026年預留空間。
二、中國人壽的長期風險點
| 風險維度 | 具體表現 |
|---|---|
| 盈利波動性 | FVTPL會計處理放大股市波動對淨利潤的影響，2026年需成長股持續強勢才可能維持增長 |
| 政策風險 | 政府可能注資中國人壽，資金或用於救助中小險企（潛在股權稀釋風險） |
| 競爭壓力 | 過去兩年利潤表現優於同業（僅次於新華保險），但高波動策略難持續 |
三、重申看好平安保險的核心邏輯
- 業績指標更穩健
- 平安採用OPAT（稅後營運利潤） 為核心指標，剔除短期投資波動，反映保險主業真實盈利能力。
- 投資者更關注OPAT，降低對股市敏感的依賴。
- 增長動能明確
- 銀保渠道擴張：管理層全國性銀行保險戰略推動新業務價值（NBV）快速提升。
- 綜合金融優勢：銀行、金融科技、醫療科技業務協同效應增強抗風險能力。
- 無政策稀釋風險
- 政府注資預期僅針對中國人壽，平安無此類潛在股權稀釋壓力。
四、估值與投資建議對比
| 指標 | 平安保險 (2318 HK / 601318 CH) | 中國人壽 (2628 HK / 601628 CH) |
|---|---|---|
| 當前股價 | HKD 69.80 / RMB 64.50 | HKD 32.48 / RMB 46.41 |
| 目標價 | HKD 84.00 (+20.3%) / RMB 87.00 (+34.9%) | HKD 29.00 (-10.7%) / RMB 52.00 (+12.0%) |
| 評級 | 買入 (H股與A股) | 持有 (H股看跌，A股因溢价維持持有) |
| 核心邏輯 | OPAT抗波動+銀保渠道NBV高增長 | 盈利波動大+潛在政策風險拖累估值 |
五、關鍵風險提示
- 平安下行風險：NBV增長不及預期、銀行板塊疲軟、綜合金融資產質量問題。
- 國壽上行機會：NBV超預期增長、國企改革提速、信息披露改善增強盈利可見性。
- 國壽下行風險：農村市場份額流失、政策性服務負擔、代理人產能低下。
