領展REIT 9MFY26營運趨勢分析（截至2025年12月）
核心動態總結：香港零售租金壓力持續，資產處置策略轉向，股息收益率制約收購擴張，基金業務穩步推進。
一、香港業務：租戶銷售略改善，但租金回調壓力加劇
- 租戶銷售額跌幅收窄
- 9MFY26（2025年4月-12月）香港租戶銷售額同比降幅從1HFY26的-2.1%收窄至-1.5%。
- 驅動因素：餐飲類別需求回升（+1.1%），尤其受中式餐廳租賃需求拉動；但超市及食品類銷售轉弱（-0.4% vs. 1HFY26 +0.5%）。
- 整體滯後於香港零售大盤：領展銷售額+1.5% vs. 香港整體零售+3.7%（高端商品及iPhone新品推動）。
- 租金回調進一步惡化
- 租金續約降幅擴大至-7.5%（1HFY26為-6.4%），管理層預期全年維持相近水平。
- 應對措施：優化租戶組合、引入新品牌（如電商自提服務試點）；停車場收入因智能系統動態定價策略（分時段收費）部分抵消車流量下降影響。
- 未來展望：新車註冊量增長（2025年+9% vs. 2024年+6%）或推動車流量復甦。
二、國際市場：澳洲/新加坡零售強勁，中國大陸分化明顯
- 海外資產表現突出
- 澳洲/新加坡：零售出租率98-99%，租金續約正增長（供應有限+消費情緒積極）。
- 中國大陸：
- 深圳、廣州、上海商場受益於餐飲、數碼家電等需求改善；
- 北京商場（如領展中關村廣場）仍受競爭激烈和消費疲軟拖累，需調整租戶組合。
- 非零售資產健康但表現分化
- 出租率維持高位：香港寫字樓（99.6%）、中國大陸寫字樓（96.1%）、物流（97.4%）、國際寫字樓（87.5%）。
三、資產處置策略：聚焦核心，收購門檻提高
- 非核心資產剝離意向增強
- 管理層明確亞洲零售與停車場為核心業務，對處置非核心資產（如寫字樓、物流中心）持開放態度。
- 例證：媒體報導擬出售悉尼寫字樓（估價5.5億澳元 vs. 2019年購入價6.83億澳元）。
- 收購擴張難度加大
- 因股票估值偏低（股息率~7%），較難達成收益增值型交易（近期收購傳聞或擱置）。
- 資本回饋可能：不排除透過股份回購返還資產處置現金。
四、戰略方向：基金管理業務持續推進
- Link 3.0戰略：基金管理規模近兩年累計募集約10億美元（AUM），資金持有期長達6-10年。
- 資本部署：宏觀不確定性下（如中東衝突），預留4年窗口期逐步投放資金。
五、市場觀點與投資建議
- 結構性挑戰：消費外流（如深圳）、電商競爭等因素限制租金上行空間。
- 催化劑：
- 非核心資產處置進展（潛在占NAV 5-10%）；
- 資本回饋策略（股息外股份回購力度）。
- 同業對比：相比領展，更看好香港置地（HKLand）及太古地產（Swire Properties），因其在高奢零售、核心寫字樓領域增長可見性更高。
一、核心業務表現
- 零售租金壓力
- 2025/26財年前9個月租金調升率為-7.5%（上半年：-6.4%），全年可能維持高負值區間。
- 整體出租率環比下降0.6個百分點至97%，反映租賃市場需求疲軟。
- 商戶銷售分化
- 超市及餐飲業態銷售略有改善，但整體租戶銷售額同比下滑1.5%，顯著低於香港零售市場3.7%的增長率。
- 成本優化成果
- 通過組織架構精簡與成本控制，預計下一財年起每年節省超2億港元（高於原目標）。
二、戰略與資本管理
- 管理層過渡
- CEO人選仍在物色中，暫無明確時間表，過渡期管理團隊將持續運作。
- 資本回饋計劃
- 管理層對向股東返還冗餘資本持開放態度（如股票回購），並計劃加速非核心資產資本循環。
- 第三方資產管理
- 當前AUM規模10億美元，其中1/3資金留存於基金內，中東局勢可能影響後續募資進度。
三、估值與評級
- 當前估值指標
- 市淨率0.59倍，2026年預期股息率6.8%。
- 基於12個月遠期股息率6.7%的目標估值（無風險利率4.2%+風險溢價2.5%）。
- 股息預期
- 全年股息預計下調7.3%至每股2.52港元。
- 投資評級
- 維持「中性」（Equal Weight），主因零售復甦緩慢、中國電商滲透率提升及租金持續負增長。
四、風險矩陣
| 上行風險 | 下行風險 |
|---|---|
| 聯準會降息提速 | 降息進程慢於預期 |
| 納入港股通吸引增量資金 | 香港零售/辦公市場進一步惡化 |
| 增值型資產收購機會 | 管理層過渡期延長 |
| Link 3.0戰略超預期推進 |
五、關鍵指標速覽
| 指標 | 數值 | 隱含信號 |
|---|---|---|
| 市淨率（P/B） | 0.59x | 資產折價交易 |
| 2026E股息率 | 6.8% | 高股息吸引力 |
| 租金調升率 | -7.5% | 租賃市場承壓 |
| 成本節省 | >2億港元/年 | 營運效率提升 |
結論：領展當前處於戰略轉型關鍵期，高股息與資產折價構成安全邊際，但香港零售疲軟及管理層不確定性需持續關注。投資者可密切跟蹤Link 3.0戰略執行進展及資本再分配動向。
核心投資觀點
當前市場共識對李寧的盈利預期存在低估，2026年盈利預測上調可能成為股價催化劑。基於業務復甦趨勢和成本優化，目標價上調4%至HK$26（對應2026年17倍PE）。
業務增長驅動力
- 收入結構優化
- 主力品類：跑步/訓練裝備（中高單位數增長） + 羽毛球（>20%增長，佔比7%）
- 邊際改善：籃球品類跌幅收窄（2025年佔比降至15-19%）
- 新興補充：Gold Label、戶外及中國李寧系列提供增量支撐
預期2026年整體營收中單位數增長
- 零售復甦信號
- 2026年Q1零售額（除羽毛球）預計中單位數增長，顯著優於2024-25年同業表現
- 行業定價能力修復（2026Q2起）：頭部品牌庫存管控強化+銷售目標理性化
盈利彈性釋放
| 指標 | 2025實際 | 2026預測 | 2027預測 | 變動邏輯 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率(GPM) | 48.7% | 49.0% | 49.5% | 行業提價+成本優化 |
| 淨利率(NPM) | – | 行業最低→邊際改善 | 持續提升 | 非現金費用減少+經營槓桿改善 |
| 淨利潤(NP) | – | RMB 31億 (+13%) | – | 超共識8% |
註：現金利潤預計達RMB 34億，當前2026e PE僅13x
關鍵風險提示
- 成本傳導壓力：若原油價持續>100美元/桶且無法轉嫁，可能導致：
→ 毛利率壓縮>0.5ppt
→ 2026年盈利承壓5-10% - 股東行為支撐：大股東Viva Goods於2025年回購HK$15.6億股票，2026年延續回購或提振市場情緒
