評級升級：由「持有」上調至「買入」
顯著優於預期的新業務價值增長
主要亮點
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新業務價值（NBV）：2026 年第一季按年增長 75.5%，大幅超越市場預期，並優於同業。
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首年定期保費（FYRP）：按年增長 41.4%，其中繳費期超過 10 年的保單佔比按年提升 4.4 個百分點。
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代理人人數：較 2025 年底回升 1.2%，顯示代理人團隊穩定。
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償付能力：核心及綜合償付能力比率較 2025 年底上升 28 個百分點（主要受資產重分類影響，若不計此因素則大致持平）。
財務表現
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淨利潤：2026 年第一季按年下跌 32.3%，主因保險服務業績轉弱及投資收益下降。
正面因素（五大理由）
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強大分銷渠道：代理人及銀行保險渠道均實現雙位數 NBV 增長。即使面對監管新規，代理人渠道仍展現韌性，NBV 增長及利潤率擴張均優於銀保渠道。
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投資利差風險較低：現有業務的負債成本已於 2025 年見頂，逐步回落至 3% 以下，未來有望持續下降。
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審慎投資決策：不為追求高收益而承擔額外信貸風險；在利率上升期間增加長期債券配置，有助緩解資產到期再投資壓力。
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穩健償付能力：通過將持有至到期資產重分類為公允價值，進一步強化償付能力，支持業務快速擴張。
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估值具吸引力：H 股對應 2026 年預測 PEV 僅 0.5 倍，或 2026 年預測 P/B 僅 1.0 倍。
估值與目標價
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估值方法調整：由原先 80% P/B + 20% P/EV，改為 70% P/B + 30% P/EV，以更好反映公司銷售低保證回報分紅產品的能力。
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權益成本：10.5%（無風險利率 4.25%，風險溢價 4.75%，Beta 1.0，ESG 因素 1.5%）
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可持續增長率：5%
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目標 P/B：1.1 倍（原 1.0 倍）；目標 P/EV：1.2 倍（原 1.1 倍）
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資產風險折扣：5%（原 6%）；公司特定折扣：10%（不變）
H 股（2628 HK）
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現價：27.40 港元
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目標價：32.00 港元（原 26.00 港元）
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潛在升幅：+16.8%
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評級：由「持有」上調至 「買入」
A 股（601628 CH）
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現價：36.64 人民幣
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目標價：56.00 人民幣（原 46.00 人民幣）
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潛在升幅：+52.8%
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評級：由「持有」上調至 「買入」
下調風險
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新業務價值增長低於預期
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因高基數導致盈利下跌風險
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信息披露有限，影響預測可見度
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國家服務相關風險
主要估計變動
| 項目 | 2026 年預測變動 | 2027 年預測變動 | 2028 年預測變動 |
|---|---|---|---|
| 股東淨利潤 | +22.0% | 0.0% | 0.0% |
| 每股盈利（EPS） | +22.0% | 0.0% | 0.0% |
| 每股股息（DPS） | +4.6% | +9.7% | +12.0% |
| 新業務價值（NBV） | +24.0% | +23.2% | +24.6% |
| 首年定期保費（FYP） | +6.9% | +5.5% | +6.0% |
ESG 及披露事項
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HSBC 在過去 12 個月內曾為該公司擔任公開招股的管理人或聯席管理人
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HSBC 持有該公司 1% 或以上的普通股股權
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該公司為 HSBC 的客戶，並在過去 12 個月內就非投資銀行相關證券服務支付費用
高盛：2026年第一季業績前瞻 – 亞朵（Atour）料勝預期，華住（H World）大致符合
報告日期：2026年5月4日
一、整體業績預期
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亞朵（ATAT）：預計5月13日公佈業績。我們預期收入及EBITDA將超越市場共識，主要受惠於零售業務及供應鏈收入增長強勁。
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華住（HTHT）：預計5月中旬公佈業績。我們預期業績大致符合指引，國內RevPar增長約+3%。
二、RevPar表現
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2026年第一季整體行業RevPar按年增長約+3%（1-2月強勁+4%，3月放緩至2-3%）。
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預計亞朵RevPar按年+2%（公司指引為持平），華住+3%（公司指引為+2%）。
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錦江（Jinjiang）+4%，首旅（BTG）+1%。
三、酒店新增數量
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行業新增供應自2025年第四季開始放緩，加上農曆新年時點影響，預期新增酒店數目較去年同期減少：
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華住：新增550間（2025年第一季：694間）
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亞朵：新增110間（2025年第一季：121間）
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首旅：218間（2025年第一季：300間）
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錦江：306間，但關閉門店亦增加至205間
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四、亞朵：零售及供應鏈業務帶動超預期
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零售GMV追蹤：2026年第一季，亞朵於主要電商平台的在線零售GMV按年增長超過+70%，遠高於公司全年目標（+25-30%）。
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供應鏈收入：中央採購消耗品（如客房用品）貢獻增加，每房平均採購額由2025年初的<2,500元人民幣提升至2025年底約3,300元人民幣。
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財務預測：
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收入按年增長+44%（市場共識30-35%）
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EBITDA預測為6.99億元人民幣（市場共識5.70億元），按年+48%，利潤率25.4%（2025年第一季24.9%）
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五、華住：大致符合預期
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收入按年增長+6%（公司全年指引2-6%），國內+8%，海外（DH）-4%。
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EBITDA預測為18億元人民幣，按年+18%，但德意志酒店（DH）第一季季節性較弱，預期輕微虧損約2,700萬元人民幣。
六、估值與評級
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亞朵（ATAT）：現價對應2026年預測EV/EBITDA為10倍（華住為12倍）。過去6個月股價表現落後（-6% vs 華住+32%），我們認為估值更具吸引力。目標價上調至52.0美元（原51.0美元），評級為「買入」。
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華住（HTHT）：目標價維持ADR 62.0美元 / H股48.0港元，評級為「買入」。
七、主要風險
亞朵：
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酒店新增速度慢於預期，受國內外品牌競爭影響。
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擴展至中檔市場及商務旅行復甦疲弱可能導致RevPar被攤薄。
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零售市場競爭激烈，尤其來自其他線上平台。
華住：
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宏觀環境弱於預期，拖累RevPar增長。
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加盟商資金渠道不足，新增門店減少。
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消費及旅遊需求復甦緩慢。
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德意志酒店（DH）營運表現及現金流拖累。
八、投資主題摘要
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亞朵：中國快速增長的中高端連鎖酒店品牌，受惠於行業連鎖化率提升、強勁品牌效應、輕資產擴張策略、商務旅行復甦及自有零售業務增長。
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華住：中國領先連鎖酒店營運商，受惠於價值消費趨勢、行業整合、定價能力，目前估值處於週期中間水平以下。
渣打銀行（Standard Chartered plc）
具吸引力的增長、擴張中的ROTE，為5月資本市場日（CMD）前之核心持股
第一季業績強勁，增長具吸引力，結構性槓桿來自財富管理業務
渣打銀行2026年第一季的PPP及PBT分別較市場共識高出13-14%，同比增長17-18%，表現優於預期。其中環球銀行業務（+12%）、財富解決方案（+13%）及庫務及其他業務（+229%）表現尤為突出。UBS因此將2026-28年每股盈餘預測上調2-3%，目標價上調2%至2130便士 / 227.4港元。
以2027/28年預期本益比9.6倍/8.3倍來看，市場低估了其財富業務的長期增長與ROTE潛力。UBS估計，財富業務收入每增長10%，將為集團ROTE貢獻50個基點。渣打有潛力成為兼具高ROTE與高增長的銀行，市場期待其在5月19-21日於香港舉行的CMD中展現此一潛力。UBS維持「買入」評級。
2026年指引維持不變，全年ROTE目標 >12%
渣打重申2026年全年指引：
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收入增長處於5-7%區間底部（固定匯率，不含特殊項目），基於2025年約208億美元，2026年預期約218.5億美元（市場共識為219.5億美元）
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淨利息收入（NII）同比大致持平（市場共識為+0.5%）
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報告成本與2025年約132億美元基本持平（市場共識為133億美元）
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法定ROTE >12%（市場共識為12.5%）
「適度增長」計劃（Fit for Growth）預計於2026年底完成，相關成本約13億美元。
第一季業績顯示：增長來自正確領域
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環球銀行業務強勁，環球市場業務符合預期
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貸款損失大致符合預期，零售去風險化與企業回收抵消了宏觀弱勢
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財富業務收入持續強勁，受惠於過去投資、帳戶開設成熟及新業務流入
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新資金淨流入達180億美元，相當於年化16%的管理資產規模（AuM）
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財富管理AuM（存款+投資）達4430億美元，未來增長受惠於中國大陸43兆美元銀行存款的逐步國際化
估值：2027/28E本益比9.6倍/8.3倍，P/TNAV 1.4倍，ROTE 15%/16%
UBS上調PPP預測，帶動EPS上調2-3%，並將SOTP目標價上調至2130便士 / 227.4港元。UBS認為渣打被低估，因其增長、ROTE提升潛力及對中國財富市場的稀缺槓桿。預期2025-28年EPS年複合增長率達18%，看好5月CMD表現。維持「買入」。
財務摘要（百萬美元）
| 項目 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 17,757 | 19,420 | 20,829 | 21,950 | 23,380 | 24,894 | 26,352 | 27,897 |
| 稅前利潤 | 5,093 | 6,014 | 6,963 | 7,599 | 9,062 | 10,121 | 11,109 | 12,168 |
| 報告淨利 | 3,017 | 3,593 | 4,558 | 4,931 | 5,894 | 6,637 | 7,329 | 8,072 |
| 每股盈餘（美元） | 1.24 | 1.42 | 1.87 | 2.17 | 2.67 | 3.09 | 3.53 | 4.03 |
| ROE（UBS）% | 8.3 | 8.6 | 10.2 | 10.9 | 12.7 | 13.7 | 14.4 | 15.0 |
| 本益比（倍） | 6.9 | 6.8 | 9.2 | 11.7 | 9.6 | 8.2 | 7.2 | 6.3 |
| 股利率（淨）% | 3.1 | 3.9 | 3.5 | 2.8 | 3.2 | 3.6 | 4.2 | 4.8 |
第一季業績亮點（ vs. 市場共識）
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收入 +6%
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PPP +13%
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PBT +14%
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淨利息收入（NII） +3%
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非利息收入 +8%
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成本符合預期
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信貸成本（CoR）32個基點，符合30-35個基點之週期標準
財富業務：每10%收入增長貢獻50個基點ROTE
UBS估計，若財富業務收入增長10%，集團ROTE將提升約50個基點。若持續增長，渣打有望成為高增長、高ROTE的銀行，目前市場尚未反映此一潛力。
各業務線表現（2026年第一季 vs. 去年同期）
| 業務 | 同比變化 |
|---|---|
| 環球銀行 | +21% |
| 財富解決方案 | +34% |
| 交易服務 | 持平 |
| 環球市場 | 持平 |
| 存款與按揭 | 略弱 |
資本與風險加權資產（RWA）
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CET1比率：13.4%（季減74個基點）
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RWA季增82億美元，主要來自資產增長與市場風險
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股票回購影響：已宣布15億美元回購
預測變更與估值方法
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2026-28年EPS上調2-3%，因PPP預期提高
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SOTP目標價上調2%至2130便士 / 227.4港元
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估值方法：對2027年各部門利潤預測應用合理本益比與P/TNAV倍數
