一、業績概覽（按實際匯率）

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二、2026 年指引調整

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三、三年目標重申（2028 年前）

• 收入增長：每年 +5%（不含特別項目）

• 有形股東權益回報率：每年 17% 或以上

• 派息比率：每股盈利的 50%（不含特別項目）

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四、分析觀點

• 整體業績大致符合預期，但構成不同：非銀行淨利息收入強勁，被較高的營運開支和信貸成本抵銷。

• 管理層上調銀行淨利息收入指引，但同時上調信貸成本指引，市場共識可能微調。

• 關注點：信貸成本指引上升；但非銀行淨利息收入增長強勁（財富管理、保險費用），可部分抵銷。

• 高盛維持「買入」評級。

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五、主要風險（目標價相關）

1. 銀行淨利息收入低於預期（如聯儲局減息快於預期、HIBOR 與美息差距擴大）

2. 非銀行淨利息收入增長放緩（如全球貿易放緩、競爭加劇）

3. 營運效率改善進程受阻（簡化計劃受影響）

 

一、主要摘要

• 歐美共同基金資金流向：2026年4月轉為淨流入，總額達13億美元。其中被動型基金完全逆轉3月的流出，錄得25億美元流入；主動型基金則持續流出12億美元，顯示缺乏新增的主動配置。

• 境內被動基金與國家隊ETF：4月流出加速，主要由滬深300及廣泛境內被動ETF帶動。

• 北向資金代理指標：追蹤滬深300的外國被動基金錄得2026年首次流入，顯示外資對A股興趣回升。

• 南向資金：4月流入放緩至72億美元，4M26累計流入330億美元，相當於2025年全年的19%。

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二、外國註冊（美國及歐洲）長倉基金資金流向

• 4月總流入：13億美元，地緣政治不確定性緩解。

  • 被動型基金：流入25億美元，完全逆轉3月流出。

  • 主動型基金：流出12億美元，顯示缺乏新增主動配置。

• 累計（4M26）：外國基金流入達110億美元，已相當於2025年全年總額的80%。

• 全球新興市場基金：對中國的低配（UW） 幅度穩定在1.3個百分點。但新興市場基金的低配幅度擴大至5.7個百分點，亞洲（除日本）基金的低配幅度擴大至1.8個百分點。

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三、A股市場流動性

• 境內被動基金流出：4月大幅加速至390億美元（2月及3月均為60億美元）。

• 散戶參與信號分歧：

  • 小額訂單（<4萬人民幣）日均淨流入降至200億人民幣（3月為320億），顯示散戶交易降溫。

  • 融資融券餘額回升至歷史新高2.7兆人民幣，按月升5%，顯示槓桿散戶持續參與。

• 境內流動性回升：

  • 私募基金AUM 3月續增1,080億人民幣。

  • 境內股票及混合型基金AUM 4月回升620億人民幣，逆轉3月因地緣政治不確定性引發的急跌。

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四、南向與北向資金

• 南向資金：4月淨流入72億美元（3月為78億美元），4M26累計330億美元，為2025年全年的19%。

• 北向代理（外國被動基金流入滬深300）：4月錄得顯著流入，為2026年首次，反映外資對A股興趣重燃。

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五、國家隊ETF與境內被動基金流出

• 國家隊ETF（以滬深300 ETF為代理）：

  • 4月流出80億美元（2月30億美元，3月7億美元）。

  • 滬深300、中證500及中證1000 ETF合計流出140億美元。

• 所有境內被動基金（含行業及主題ETF）：4月流出總額達390億美元（2月及3月均為60億美元）。

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六、主動基金行業與個股持倉變動（按月）

• 增持最多行業：非必需消費分銷與零售、媒體與娛樂、半導體。

• 減持最多行業：銀行、汽車、能源。

• 增持最多個股：阿里巴巴（BABA）、藥明康德（Wuxi AppTec）、瀾起科技（Montage Technology）。

• 減持最多個股：騰訊（Tencent）、建設銀行（CCB）、美團（Meituan）。

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七、主動基金相對於MSCI中國的行業權重變化（截至2026年3月底）

 

一、整體業績摘要

• PPOP（撥備前營業利潤） 增速加快：2026年第一季年增 +9.5%（2025年第四季僅 +2.6%），得益於貸款增長韌性、NIM回升及交易收益／手續費收入穩健。

• 淨利潤（NPAT） 增速較緩：年增 +3%（2025年第四季 +1.4%），因銀行趁PPOP強勁之際增提撥備，以應對未來零售貸款不良壓力（除平安銀行外，多數銀行零售不良尚未見頂）。

• 大型銀行與區域銀行表現優於股份制銀行。

• 預期2026年全年營收與盈利增長將優於2025年，NIM趨於穩定。

• 北京銀行(601169.SS) 第一季PPOP增長最強（+24%），光大銀行(601818.SS) 最弱（-1.8%）；常熟農商行(601128.SS) 盈利增長最快（+11%），民生銀行(600016.SS) 最慢（-9.6%）。

• 業績優於預期： 建設銀行、工商銀行、農業銀行、平安銀行；遜於預期： 招商銀行、興業銀行、浦發銀行、民生銀行、光大銀行。

• 花旗首選： 中國銀行 H 股、平安銀行。

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二、關鍵業務趨勢

1. 貸款增長

• 第一季年增 +6.8%（2025第四季 +7.4%），主要由企業貸款（年增 +8.6%）推動，受益於政府／地方融資平台強勁借貸需求（2026為「十五五」首年）。

• 零售貸款疲弱（年增 -0.4%）。

• 存款增長（季增 +4.3%）超過貸款增長（季增 +3.9%），貸存比(LDR)降至 85%。

• 大型銀行及區域銀行因企業／政府業務較強而表現較佳；股份制銀行零售佔比高，受家庭去槓桿影響較大。

• 江蘇銀行(600919.SS) 貸款增長最快（+19%），光大銀行最慢（-1.2%）。

2. NIM（淨息差）

• 第一季季增 +3.6個基點至 1.55%（2025第四季季減 -3基點），主因資金成本下降（存款重定價＋家庭定期存款加速到期），抵銷資產收益率下行。

• 大型及區域銀行因較多政府／地方融資平台業務，資產收益率趨勢較佳。

• 預計2026年NIM仍年減，但存貸利差大致穩定（假設不再降LPR）。

• 南京銀行(601009.SS) NIM季增 +17基點最佳；江蘇銀行季減 -16基點最弱。

3. 手續費收入

• 第一季年增 +5.9%（2025第四季 +13.2%），受惠於資本市場活躍及家庭資產從存款轉向理財／保險／基金。

• 大型及區域銀行表現優於股份制銀行。

• 寧波銀行(002142.SZ) 手續費收入年增 +82%最強；南京銀行年減 -15%最弱。

• 出口比重高的銀行（如中國銀行）手續費趨勢較佳。

4. 交易收益

• 第一季年增 +6.9%（2025第四季持平），得益於債券／股票／外匯交易收益及低基數。

• 大型及區域銀行表現較佳。

• 建設銀行交易收益年增 +96%最強；成都銀行(601838.SS) 年減 -49%最弱。

5. 資產質量

• 平均不良貸款率(NPL)持平於 1.07%（季持平），企業NPL改善抵銷零售NPL惡化。

• 零售佔比較高的股份制銀行壓力較大；部分大型及區域銀行利用強勁PPOP增提撥備緩衝。

• 平安銀行是唯一零售資產質量出現轉折的銀行（其去風險策略見效）。

• 民生、光大銀行仍受遺留地產／信用卡不良困擾。

• 浦發銀行 NPL覆蓋率季增 +4.1個百分點至 205%；杭州銀行(600926.SS) 覆蓋率季減60個百分點至 481%。

6. 資本狀況

• 部分銀行因RWA加速增長，CET1比率季減（如農業銀行、建設銀行等）。

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三、主要銀行評級與目標價調整（H股／A股）

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四、花旗投資觀點與風險

正面因素

• 1Q26 PPOP增長強勁，NIM回穩，手續費收入及交易收益改善。

• 預期2026年後續季度盈利增長將逐季加快（尤其大型銀行，因撥備覆蓋率充足，可釋放準備金）。

負面因素及風險

• 中國銀行股近期已累積一定漲幅（覆蓋H股今年至今+9%，跑贏恆指+8.6%），部分利好已反映。

• 10年期中國國債收益率若後續回升，將收窄與銀行股息率之差距，降低對收益型投資者的吸引力。

• 第二批大型銀行注資（匯金注資農行2000億人民幣、工行1000億）將帶來7-8%及3-4%的EPS稀釋，農行2026E股息率降至約3.5%（A）/4.4%（H）。

• 未來若出口放緩，可能令流動性收緊，壓低國債收益率。

首選理由

• 中國銀行 H股：

  1. 有望受益於平安集團可投資中行的限制解除；

  2. 海外業務ROE回升，帶動整體ROE改善；

  3. 四大行中股息率最高（2026E約5.2%），且無股權稀釋風險（已於2025年完成注資）；

  4. 估值低廉（2026E P/B 0.52倍，ROE 8.6%）。

• 平安銀行 A股：
  資產質量出現轉折點，且估值吸引（2026E股息率5%，P/B 0.46倍）。

潛在壓力較大者

• 農行 H／招行 H：股息率相對較低（2026E約4.4%／4.9%），短期股價可能受壓。