騰訊控股(0700.HK)業績公布後，騰訊股價應聲下挫，成為資本市場討論的焦點。市場的焦慮情緒並非源於營收或核心利潤，而是源於一個極具衝擊力的財務指標：自 2005 年以來自由現金流首次轉負。
騰訊正式公布最新的二季度業績報告，單季營業收入按年增長 11% 至 2,047.85 億元(人民幣.下同)，非國際財務報告準則（Non-IFRS）經調整淨利潤按年增長 9% 至 684.15 億元，核心基本盤業務依然表現出極強的韌性；但單季自由現金流錄得負 138 億元，且是公司自 2005 年以來的首次轉負。
自由現金流轉負的直接原因，是第二季度資本開支高達 527.8 億元，按年狂飆 176%。騰訊為了支持混元大模型迭代、WorkBuddy 等 AI 原生產品的推廣，以及微信「小微」AI 的生態建置，前置支付了大筆 AI 算力採購的預付款項。管理層在交流會中特別澄清，若剔除這筆一次性的算力預付定金，單季自由現金流實質上仍高達 376 億元。
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面對騰訊「二十年來首度負現金流」的情況，多間大行在業績發布後迅速調整模型，觀點呈現顯著分歧。摩根士丹利與高盛等，主要焦慮於高額的資本開支會導致未來一至兩年的折舊成本劇增，進而壓制營業利潤率與短期盈利增速，並可能影響公司未來的回購力道，因而選擇下調目標價。
相反，花旗與摩根大通等則認為，騰訊手頭淨現金儲備依然雄厚，且前置採購的算力資產安全性極高；若將算力直接出租給雲端客戶即可迅速變現，而公司選擇留作自用，將有助於搶佔 AI 時代的生態龍頭地位，中長期商業化槓桿潛力遠大於短期現金流的波動。
大行最新觀點與目標價調整
| 投資銀行 | 最新評級 | 最新目標價 | 目標價變動 | 核心分析邏輯與觀點 |
| 花旗 (Citi) |
買入 | 765 港元 | 上調 | 認同 AI 在廣告及雲端業務的落地成效，核心業務高度具韌性，重申買入並上調資本開支預期。 |
| 摩根大通 (JPMorgan) | 增持 | 690 港元 | 維持 | 核心盈利基礎強勁。算力預付雖導致自由現金流短暫轉負，但手頭淨現金達 582 億元，財務狀況極為健全。 |
| 高盛 (Goldman Sachs) |
買入 | 670 港元 | 下調（原目標價: $ 700） | 核心業務雙位數增長優於預期，但因算力採購超預期上調 2026-2027 年 Capex 預測，稍微下調未來盈利預估與目標價。 |
| 中金公司 (CICC) |
跑贏行業 | 666 港元 | 維持 | 肯定騰訊雲及 AI 智能體（WorkBuddy）工具集的推進，預計核心業務維持強韌，目前估值處於歷史低位。 |
| 摩根士丹利 (Morgan Stanley) |
增持 | 550 港元 | 下調（原目標價:$650） | 認為基本面穩健，惟因 Capex 年化將超 2000 億元，預計 2026 下半年至 2027 年盈利可能陷入持平，因而大幅調降目標價。 |
