投資亮點
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上調2026年盈利預測：因智能手機毛利率（GPM）改善，調升2026年調整後淨利潤預測1%。
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智能手機高端化策略：有助抵禦行業逆風，並提升毛利率。
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新車型Yu7 GT推出：預計5月底推出，主打高性能市場，將推動汽車業務收入增長。
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Mimo商業化：應用於智能手機、汽車、IoT等硬件領域，帶來額外增長動力。
2026年第一季業績預期（5月底公佈）
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收入：約979億人民幣（同比 -12%）
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毛利率：21.2%（4Q25為20.8%，1Q25為22.8%）
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調整後淨利潤：約57億人民幣（同比 -47%）
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智能手機出貨量：3,380萬部（同比 -19%），主要因策略性調整產品組合，降低中低階機型比重
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智能手機ASP：預計超過1,300人民幣（4Q25為1,176）
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智能手機毛利率：預計提升至9.6%（4Q25為8.3%）
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IoT收入：約241億人民幣（與上季持平），海外市場佔比上升
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EV出貨量：第一季超過8萬輛，全年目標維持55萬輛
2026年催化劑
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智能手機高端化：有助應對記憶體價格上漲壓力，集團擁有充足記憶體庫存以控制成本。
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Yu7 GT新車型：最大馬力1003ps，極速300km/h，預計帶動汽車出貨量及ASP提升。
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Su7訂單強勁：截至5月4日，新Su7已獲超過7萬張鎖定訂單，年初至今累計交付10.9萬輛。
估值方法與目標價
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估值方法：分類加總估值法（SOTP）
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傳統業務：23倍目標市盈率（不變），對應每股36.50港元
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電動車業務：DCF模型，WACC 7.4%，終端增長率1.2%，對應每股17.50港元
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目標價合計：54.00港元
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人民幣計價股份（81810 HK）目標價：46.73人民幣（原為46.21）
風險因素
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零部件短缺：如SoC、電源管理IC等，可能限制收入增長
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IoT與互聯網服務競爭：來自華為、聯想及新互聯網公司
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匯率波動：海外市場擴張可能受匯率影響
財務數據摘要（人民幣）
| 年度 | 2025a | 2026e | 2027e | 2028e |
|---|---|---|---|---|
| 收入（百萬） | 457,287 | 490,231 | 566,567 | 643,356 |
| 毛利率（%） | 12.4 | 8.8 | 9.1 | 9.5 |
| 調整後EPS（元） | 1.47 | 1.37 | 1.64 | 1.90 |
| 市盈率（倍） | 18.1 | 19.4 | 16.2 | 14.0 |
| ROE（%） | 17.2 | 12.7 | 13.4 | 13.7 |
中國軟件研究報告
核心觀點：AI 是機會，不是威脅
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市場擔憂 AI 會取代軟件公司，但匯豐持不同看法：
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AI 難以理解企業工作流程，而軟件公司擁有多年經驗。
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AI 顯著提升編碼效率與產品迭代速度，加速新產品變現。
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企業對安全性與合規要求高，新創公司缺乏記錄。
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商業模式可能轉向「結果即服務 (RaaS)」，按成果收費，有利軟件盈利增長。
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看好領域
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具產業知識且能運用 AI 的軟件公司（如 ERP 服務商）
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AI 驅動新產品與功能，帶動收入增長（如智能文字識別）
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嵌入式軟件解決方案供應商（受益於 AI 硬體滲透率提升，如手機、眼鏡）
新增長動能：海外擴張
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海外 AI 用戶付費意願高，熟悉訂閱模式。
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中國軟件公司積極出海，部分已實現強勁收入增長。
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偏好：
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利基垂直應用（如智能文字識別），全球競爭少、易變現
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跟隨硬體客戶出海的嵌入式軟件廠商
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中國 AI 模型定價僅為全球同業的約 20%，海外 token 消耗增長強勁，利好 AI 基礎設施供應商。
給予「買入」評級的公司
| 公司 | 代碼 | 業務 |
|---|---|---|
| Intsig | 688615 CH | 智能文字識別 |
| ArcSoft | 688088 CH | 影像演算法 |
| Sangfor | 300454 CH | AI 基礎設施軟件 |
| Baosight | 600845 CH | 數據中心營運 |
| Kingdee | 268 HK | ERP 軟件 |
| Yonyou | 600588 CH | ERP 軟件 |
| Kingsoft Office | 688111 CH | 辦公軟件 |
| Thundersoft | 300496 CH | 端側 AI 部署 |
下檔風險
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Token 成本過高可能抑制 AI Agent 需求
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多代理系統不成熟，用戶體驗不佳
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網路安全風險（如資料洩漏）
關鍵數據摘要
| 項目 | 數據 |
|---|---|
| 全球 AI 軟體產品 TAM（2029e） | 2,280 億美元 |
| TAM CAGR（2024-29e） | 37% |
| 中國軟件公司 AI 合約佔收入比（2025 平均） | 7% |
| 2H25 AI 合約價值季增 | 142% |
| 中國模型 API 成本為美國的 | 20-30% |
| OpenRouter 每週 token 用量（2026/4/27） | 23.9 兆，年初至今成長 3.3 倍 |
| 中國模型 token 佔比（前 9 大模型） | 71% |
| 全球 AI 眼鏡出貨量（2030e） | 9,000 萬台，CAGR 64% |
| 中國西部綠電價格 vs 美國工業電價 | 低約 50% |
投資主題細分
1. AI 應用層 vs 大語言模型
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LLM 競爭激烈、差異化有限，價格持續下降。
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2026 年將是 AI 應用普及的轉折點。
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AI 相關訂單增長強勁，已成為中國軟件公司新成長動能。
2. AI 消費硬體潛力大
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消費者對內建 AI 功能的硬體付費意願較高。
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AI 眼鏡最具潛力，各大廠商紛紛推出新產品。
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看好 ArcSoft（攝影演算法可用於 AI 眼鏡，單台價值為手機的 10 倍）。
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看好 Thundersoft（端側 AI 部署與作業系統適配能力強）。
3. 中國軟件出海
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中國模型效能追趕美國且成本更低，全球 token 佔比持續上升。
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中國西部電價便宜，有利 AI 基礎設施。
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AI 軟體基礎設施供應商（如 Sangfor、Baosight）將受惠於 token 出口增長。
4. 新商業模式：WaaS 與 RaaS
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Workflow as a Service (WaaS)：按工作流程或任務量計費。
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Result as a Service (RaaS)：按業務成果計費。
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例：中國電商 ERP 廠商 JST 按交易量收費（每筆 0.05-0.3 元人民幣），收入 CAGR 31%（2020-25）。
投資亮點
滙豐認為領展已找到立足點，多項指標顯示業務前景改善：
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香港零售及宏觀經濟好轉：滙豐經濟學家將2026年香港GDP增長預測由2.7%上調至3.8%，首季GDP同比增長5.9%，創近五年新高。零售銷售持續優於預期，首季 discretionary 消費同比增長12%。
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資本循環（Capital Recycling）提速：管理層積極優化組合，已宣布以2.5億新加坡元出售新加坡物業，並正考慮出售悉尼、倫敦及香港部分資產。非核心的寫字樓及物流資產佔組合價值約9.6%（約210億港元）。歷史數據顯示，上一輪資本循環期間（FY15-19），領展市賬率（PBR）曾平均升至0.89倍，較目前0.66倍有35%上行空間。
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新管理層任命值得期待：前CEO於2025年7月離職，目前由兩位高層共同代理職務。市場期待新CEO的委任消息，有望提振投資者信心。
財務預測調整
| 項目 | FY2026e | FY2027e | FY2028e |
|---|---|---|---|
| 物業收入淨額（百萬港元） | 10,308（不變） | 10,429（+0.5%） | 10,490（+1.1%） |
| 每基金單位分派（港元） | 2.53（不變） | 2.49（+0.7%） | 2.49（+1.4%） |
| 股息率 | 6.3% | 6.2% | 6.2% |
估值方法：股息貼現模型（DDM），股本成本7.3%（原7.9%），無風險利率4.25%，市場風險溢價4.25%，終值增長率1.5%（原1.0%）。
股價催化劑
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委任新集團CEO
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公布基金單位回購計劃
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納入REIT Connect（互聯互通）相關消息
下行風險
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香港零售復甦慢於預期
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項目收購作價過高
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美國聯儲局立場較預期更鷹派
