摩根士丹利:周大福指引在毛利率上偏保守，「超配」評級，目標價$19-20260615

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15/06/2026 上午07:32 摩根士丹利:周大福指引在毛利率上偏保守，「超配」評級，目標價$19-20260615

業績與指引要點

F26全年業績
- 淨利潤：**HK$90億**（+52%），符合盈利預警（HK$86–92億）
- 每股股息：HK$0.67，派息比率73%，符合公司指引（70–80%）及摩根士丹利預期
F27財務指引
- 收入增長：中國內地 高單位數；香港/澳門 低雙位數
- 同店銷售增長：內地 高單位數；港澳 低雙位數
- 毛利率：26.5–27.5%
- 營運利潤率：14%
- 對沖收益：HK$5–8億
- 整體指引隱含F27營運利潤約HK$140億**，對沖後利潤**HK$143–150億（同比增長14–20%），高於市場預期的10%增長
4–5月營運數據強勁
- 零售銷售增長：內地 +10%；港澳 +44%
- 同店銷售增長：內地 +19.7%；港澳 +40.6%
- 重量類產品同店銷售增長更強：內地 +35%；港澳 +57%
股息政策
- 派息比率維持70–80%
- 若淨利潤增長接近對衝後利潤增長，預測F27每股股息HK$0.73–0.77，對應現價股息率6.6–6.9%，具吸引力
管理層評論
- 指引在毛利率上偏保守，符合公司一貫作風（年初面對宏觀不確定性時審慎）
- 目標F27定價黃金產品佔零售額36–38%（F26為35.4%）
- 產品組合及門店組合改善支持結構性毛利率擴張，即使金價下跌
- 近期成功推出DAWN系列，延續Rouge、Palace、Joie系列的成功；新店生產力提升，增強對營運韌性的信心

估值方法與風險

估值方法：市盈率（P/E）估值，目標價HK$19.00，基於F27e P/E 19倍（較2016年以來平均高出0.5個標準差），反映策略轉變（放緩門店擴張、提升同店盈利能力）
上行風險
- 中港門店擴張及同店銷售增長快於預期
- 金價上升帶動毛利率擴張
- 品牌振興策略成功，持續提升股東回報率（ROE）
下行風險
- 宏觀經濟放緩、可支配收入下降
- 內地黃金產品競爭激烈
- 金價下跌拖低營運利潤率

中國房地產市場快評（2026年6月11日）

一、二手房銷售增速明顯放緩

截至6月10日，25個城市二手房即時銷售同比增速降至 +9.2%（4月為+30%，5月為+26%），即使考慮端午節低基數效應。
低線二線城市（南昌、佛山、南通、東莞、寧波、西安）增速急劇減慢，部分城市如天津、長沙、成都已轉為負增長。
4月底政策放鬆的城市表現分化：
- 蘇州、武漢仍保持強勁；
- 廣州、深圳、佛山增速放緩幅度達雙位數百分點。
報告預測6月同比增速將進一步走弱，第三季可能轉為負增長，因政策效果消退及積壓需求釋放完畢。

二、房價趨勢展望

預計2026-2027年整體房價將呈現按月廣泛溫和下跌的趨勢。
一線城市因去庫存進度較佳，可能出現輕微按月上升。

三、行業投資觀點：保持審慎，選擇性配置

3-4月的二手房銷售意外反彈，主要源於：
- 2025年第四季積壓需求釋放；
- 公積金／按揭政策放鬆；
- 居民情緒不再過度恐慌。
儘管板塊股價自5月中已回調18%（同期恒指跌8%），但風險回報仍偏向下行。
建議密切關注 6-8月 以下指標以判斷市場是否真正見底：
- 銷售量
- 房價
- 二手掛牌量
- 成交結構
- 租金回報率

四、推薦個股

維持審慎，推薦具備「行業Beta + 自身Alpha」的企業：
- 首選：華潤置地（1109.HK）
- 次選：建發國際（1908.HK）
兩者均具備：
- 穩健的每股盈利前景
- 吸引的股息率
- 中期估值上調潛力（即使實體市場未見明顯復甦）

估值方法與風險（華潤置地）

目標價：60.88港元（基於2026年預估NAV）

開發物業：15.62港元（DCF，WACC 8.0%）
投資物業：55.22港元（資本化率5-8%）
淨債務：-9.96港元
採用30%折讓（基於開發商評分卡：土地儲備8分、執行力8分、規模9分、增長8分、盈利能力8分、融資10分、槓桿10分）

上行風險

合約銷售優於預期
新商場開幕進度加快

下行風險

合約銷售遜於預期
新商場開幕延遲

核心摘要（2026年6月11日）

住宅市場

2026年首5個月住宅銷售：按年增長 +44%，連續15個月維持每月5,000宗以上成交。
2026年全年平均樓價預測：上升 7-10%（年初至今升5.7%）。
不確定因素：新境外投資規則、股市波動、利率前景，但目前未見實際影響。

甲級寫字樓

逐步改善，中環及西九龍領先復甦，受惠於銀行及金融業需求，供應高峰已過。
預計2026年租金升幅：Greater Central 及 Prime Central 地區 +6% 至 +8%。
第一季淨吸納量維持正數：21.7萬平方呎；2026-29年新增供應有限（約260萬平方呎）。

零售市場

首4個月零售銷售按年增長 +11.3%，受惠於訪港旅客（+15%）及人民幣走強。
核心區街舖租金上升，中環及銅鑼灣空置率為零。

其他亮點

已落成住宅庫存：2026年第一季降至 2萬伙，較2025年第一季高峰（2.8萬伙）減少30%。
學生住宿新機遇：八大院校學生與床位比例為 3.4:1，床位數量僅約為非本地學生人數的一半。

摩根士丹利觀點

儘管近期股價表現落後及市場擔憂（利率、監管），仍然看好香港地產。
估值具吸引力：股價較資產淨值（NAV）折讓 50%。
首選股份（均給予「增持」評級）：
- 長實集團 (1113.HK)
- 香港置地 (HKLD.SI)
- 太古地產 (1972.HK)

大行報告市場分析 01929.HK

責任編輯: Lino

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摩根士丹利:周大福指引在毛利率上偏保守，「超配」評級，目標價$19-20260615

15/06/2026 上午07:32 摩根士丹利:周大福指引在毛利率上偏保守，「超配」評級，目標價$19-20260615

Lino Editor

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業績與指引要點

F26全年業績
- 淨利潤：**HK$90億**（+52%），符合盈利預警（HK$86–92億）
- 每股股息：HK$0.67，派息比率73%，符合公司指引（70–80%）及摩根士丹利預期
F27財務指引
- 收入增長：中國內地 高單位數；香港/澳門 低雙位數
- 同店銷售增長：內地 高單位數；港澳 低雙位數
- 毛利率：26.5–27.5%
- 營運利潤率：14%
- 對沖收益：HK$5–8億
- 整體指引隱含F27營運利潤約HK$140億**，對沖後利潤**HK$143–150億（同比增長14–20%），高於市場預期的10%增長
4–5月營運數據強勁
- 零售銷售增長：內地 +10%；港澳 +44%
- 同店銷售增長：內地 +19.7%；港澳 +40.6%
- 重量類產品同店銷售增長更強：內地 +35%；港澳 +57%
股息政策
- 派息比率維持70–80%
- 若淨利潤增長接近對衝後利潤增長，預測F27每股股息HK$0.73–0.77，對應現價股息率6.6–6.9%，具吸引力
管理層評論
- 指引在毛利率上偏保守，符合公司一貫作風（年初面對宏觀不確定性時審慎）
- 目標F27定價黃金產品佔零售額36–38%（F26為35.4%）
- 產品組合及門店組合改善支持結構性毛利率擴張，即使金價下跌
- 近期成功推出DAWN系列，延續Rouge、Palace、Joie系列的成功；新店生產力提升，增強對營運韌性的信心

估值方法與風險

估值方法：市盈率（P/E）估值，目標價HK$19.00，基於F27e P/E 19倍（較2016年以來平均高出0.5個標準差），反映策略轉變（放緩門店擴張、提升同店盈利能力）
上行風險
- 中港門店擴張及同店銷售增長快於預期
- 金價上升帶動毛利率擴張
- 品牌振興策略成功，持續提升股東回報率（ROE）
下行風險
- 宏觀經濟放緩、可支配收入下降
- 內地黃金產品競爭激烈
- 金價下跌拖低營運利潤率

中國房地產市場快評（2026年6月11日）

一、二手房銷售增速明顯放緩

截至6月10日，25個城市二手房即時銷售同比增速降至 +9.2%（4月為+30%，5月為+26%），即使考慮端午節低基數效應。
低線二線城市（南昌、佛山、南通、東莞、寧波、西安）增速急劇減慢，部分城市如天津、長沙、成都已轉為負增長。
4月底政策放鬆的城市表現分化：
- 蘇州、武漢仍保持強勁；
- 廣州、深圳、佛山增速放緩幅度達雙位數百分點。
報告預測6月同比增速將進一步走弱，第三季可能轉為負增長，因政策效果消退及積壓需求釋放完畢。

二、房價趨勢展望

預計2026-2027年整體房價將呈現按月廣泛溫和下跌的趨勢。
一線城市因去庫存進度較佳，可能出現輕微按月上升。

三、行業投資觀點：保持審慎，選擇性配置

3-4月的二手房銷售意外反彈，主要源於：
- 2025年第四季積壓需求釋放；
- 公積金／按揭政策放鬆；
- 居民情緒不再過度恐慌。
儘管板塊股價自5月中已回調18%（同期恒指跌8%），但風險回報仍偏向下行。
建議密切關注 6-8月 以下指標以判斷市場是否真正見底：
- 銷售量
- 房價
- 二手掛牌量
- 成交結構
- 租金回報率

四、推薦個股

維持審慎，推薦具備「行業Beta + 自身Alpha」的企業：
- 首選：華潤置地（1109.HK）
- 次選：建發國際（1908.HK）
兩者均具備：
- 穩健的每股盈利前景
- 吸引的股息率
- 中期估值上調潛力（即使實體市場未見明顯復甦）

估值方法與風險（華潤置地）

目標價：60.88港元（基於2026年預估NAV）

開發物業：15.62港元（DCF，WACC 8.0%）
投資物業：55.22港元（資本化率5-8%）
淨債務：-9.96港元
採用30%折讓（基於開發商評分卡：土地儲備8分、執行力8分、規模9分、增長8分、盈利能力8分、融資10分、槓桿10分）

上行風險

合約銷售優於預期
新商場開幕進度加快

下行風險

合約銷售遜於預期
新商場開幕延遲

核心摘要（2026年6月11日）

住宅市場

2026年首5個月住宅銷售：按年增長 +44%，連續15個月維持每月5,000宗以上成交。
2026年全年平均樓價預測：上升 7-10%（年初至今升5.7%）。
不確定因素：新境外投資規則、股市波動、利率前景，但目前未見實際影響。

甲級寫字樓

逐步改善，中環及西九龍領先復甦，受惠於銀行及金融業需求，供應高峰已過。
預計2026年租金升幅：Greater Central 及 Prime Central 地區 +6% 至 +8%。
第一季淨吸納量維持正數：21.7萬平方呎；2026-29年新增供應有限（約260萬平方呎）。

零售市場

首4個月零售銷售按年增長 +11.3%，受惠於訪港旅客（+15%）及人民幣走強。
核心區街舖租金上升，中環及銅鑼灣空置率為零。

其他亮點

已落成住宅庫存：2026年第一季降至 2萬伙，較2025年第一季高峰（2.8萬伙）減少30%。
學生住宿新機遇：八大院校學生與床位比例為 3.4:1，床位數量僅約為非本地學生人數的一半。

摩根士丹利觀點

儘管近期股價表現落後及市場擔憂（利率、監管），仍然看好香港地產。
估值具吸引力：股價較資產淨值（NAV）折讓 50%。
首選股份（均給予「增持」評級）：
- 長實集團 (1113.HK)
- 香港置地 (HKLD.SI)
- 太古地產 (1972.HK)

大行報告市場分析 01929.HK

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