一、核心觀點

• 第二季趨勢：整體需求背景偏軟，4月為谷底，5、6月緩慢改善；618購物節表現相對平淡。

• 折扣與庫存：2Q行業折扣普遍加深，李寧折扣在4月按年擴大低個位數百分點（LSD），5月折扣跌幅按年擴大；但庫存水平因積極促銷維持健康。

• 品類表現：籃球、跑步、生活風格等核心類別均出現季增速放緩；訓練類別相對韌性；戶外及「黃金標籤」（Golden Label）在低基數下持續穩健增長。跑步市場競爭雖加劇，公司仍看好自身市佔率提升空間。

• 毛利率（GPM）：1H26受供應鏈成本下降幫助，緩解折扣壓力；營運利潤率（OPM）方面，下半年費用較重，主要壓力來自廣告促銷（A&P）支出增加（包括COC、Curry合作、新增成都馬拉松等賽事贊助）及門市相關費用（但可調整擴店節奏，尤其是Dragon店）。正面因素包括資產減損（門市及投資物業）減少、稅率正常化，有助緩和利潤壓力，高單位數（HSD%）淨利率目標仍可達成。

• Curry合作：將成立獨立業務單位管理此品牌，產品將從籃球延伸至高爾夫、生活風格等。部分快單SKU將於3Q/4Q26推出，完整產品矩陣需更長時間；計劃在中國及美國開設獨立Curry專門店，但尚屬早期階段。

• 2H26驅動因素：下半年基數較低、店鋪開設集中在下半年、戶外及黃金標籤持續成長；看好下半年馬拉松旺季及新款緩震跑鞋推出帶動跑步銷售。

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二、財務預測與估值

• 目標價：HK$26.7（基於2026年預期本益比20倍）

• 目前股價：HK$15.30

• 潛在漲幅：+74.5%

• 評級：買入（Buy）

• 市值：HK$394億 / US$50億

• 企業價值：HK$204億 / US$26億

• 3個月日均交易額：HK$3.84億 / US$4,900萬

高盛預測（人民幣百萬元）：

半年EPS（人民幣）：

• 1H25：0.67 / 2H25：0.46

• 1H26E：0.68 / 2H26E：0.54

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三、風險提示

• 同店銷售成長低於預期

• 市場競爭加劇

• 品牌投資（廣告、門市、人事）導致營運費用高於預期

 

一、啤酒業務：全年目標維持，下半年趨勢好轉

• 銷量：維持全年低個位數（LSD%）增長目標；1H26銷量年增亦為LSD%。

• 平均售價（ASP）：全年目標增長4~5%，受惠於2H25低基數；1H26 ASP亦為LSD%年增。

• 毛利率（GPM）：全年穩定，單位成本年增LSD%（鋁價壓力有望在2H26緩和，玻璃瓶/大麥成本下降，物流成本視油價而定）。

• 營業利潤率（OPM）：受惠於費用率節省（投資效率提升、人力優化），預計持續擴張。

• 集團淨利（NP）：重申2026全年集團淨利年增目標（2025年經常性淨利人民幣63億元，已加回商譽減損，並包含土地出售收益）。惟1H26面臨1H25土地收益高基期（1H25約7億元，2H25約3億元）。

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二、啤酒業務：市場表現優於行業，高端化動能強勁

• 6月銷量環比改善：受消費情緒略好轉帶動，而5月行業受天氣及需求疲弱影響（國家統計局數據：5月行業啤酒銷量年減6%）。

• 高端及以上產品（sub-premium and above）：1H26銷量增速較2025全年（中高個位數，MSD-HSD%）加快。

  • 喜力（Heineken）：維持20%+銷量增長，渠道均衡（餐飲/零售各半），核心市場（福建/浙江/廣東）及潛力市場（江蘇/上海/四川/東北）均表現強勁。

  • 雪花純生（Snow Draft）：銷量持平（vs. 2025年因政策影響餐飲渠道而下滑MSD%），四川包裝升級有幫助。

  • Super X：維持低雙位數（SD%）增長，與2025年相當。

  • 老雪/阿姆斯特爾（Lao Xue/Amstel）：強勁雙位數（DD%）增長。

• 渠道庫存：健康，低於1.5個月。

• 餐飲渠道（on-trade）銷量佔比：約37~38%，仍低於2025年初水準。

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三、白酒業務（ Spirits ）：上半年營收/EBIT承壓，全年目標持平

• 1H26：營收與EBIT年比面臨壓力，但5~6月因低基數略有改善。

• 全年目標：營收與EBITDA維持平穩（2025年：營收15億元，經常性EBITDA 2.64億元）。

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四、股東回報與估值

• 派息比率：2026年目標55~60%（2025年調整後淨利對應53%），預計維持中期股息（如2025年）。中長期目標提升至70%，並維持每股股息（DPS）逐年增長。

• 估值：當前股價對應2026E/2027E本益比10.0倍/9.3倍，股息率6.2%/7.1%。

• 評級：重申「買入」（Buy），12個月目標價 HK$34.73（基於全球同業5年平均17.0倍2027E本益比，折現至2026年底）。

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五、競爭格局與成本展望

• 競爭穩定：核心市場未見主要對手顯著壓力，在8~10元價格帶（Super X+區域/利基品牌）具競爭優勢，為下一個五年計劃重點。

• 成本壓力緩和：鋁價回落、玻璃瓶/大麥成本下降，部分抵銷物流成本可能上升；2H26成本壓力有望優於預期。

一、近期營運趨勢（2026年4–6月）

• 香港及澳門：4–6月同店銷售增長（SSSG）>40%；澳門因博彩客流逆風，增速放緩。

• 香港：6月SSSG進一步加速，受惠於：

  • 內地客源因金價價差擴大而增加；

  • 本地客戶對投資金等產品需求強勁。

• 澳門：6月增速減慢，受博彩業客流影響。

• 內地市場：6月SSSG較5月強勁表現放緩，主要因部分消費轉向港澳市場；但定價產品SSSG仍錄得正增長。

• 城市層級：高線城市在3月季度表現優異（CNY計SSSG達雙位數），低線城市則下跌；6月季度兩者差距收窄，反映低線城市門店網絡優化見效。

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二、FY27（截至2027年3月）業績指引

• 收入與盈利：管理層預期均錄得雙位數同比增長，收入增速預期顯著高於盈利增速。

• 毛利率（GPM）：

  • 假設FY27末金價與FY26末相若（約4,600美元/盎司），GPM預計按年收縮高單位數百分比（HSD%），降至30%以下（FY26為37%）。

  • 管理層認為FY22–24的GPM約27%屬較正常水平。

• 利潤率緩衝因素：

  • 營運槓桿效應（提升1–2個百分點）；

  • 不再錄得對沖虧損（FY26對沖虧損約8.4億港元）。

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三、產品與庫存策略

• 按重量計價產品：受金價回調及客戶預期金價回升帶動，需求持續強勁。

• 定價產品：具差異化及設計感的產品（如獨家「DiaBling Shimmering Gold」系列）仍受歡迎。

• 庫存：

  • 港澳採用FIFO（先進先出），1–2月高價採購的庫存將於6–7月反映；

  • 內地庫存週期較長（約9個月），因新增值稅政策前購入的低價庫存仍使GPM同比正面，但該效應將近尾聲。

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四、定價策略（定價產品）

• 港澳市場：價格調整自動化，隨金價變動（達一定門檻即調整）。

• 內地市場：價格調整需手動操作，每年僅數次，主要透過折扣應對金價波動。

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五、目標價與風險

• 12個月目標價：25.0港元（當前股價22.18港元，潛在升幅12.7%）

• 估值基礎：7.5倍FY3/27E預期市盈率，較周大福折讓40%（參考2017–18年港澳SSSG跑贏時期）。

• 主要風險：

  1. SSSG復甦速度高於/低於預期；

  2. 租金成本削減幅度不符預期；

  3. 內地旅客旅遊目的地偏好改變；

  4. 中國旅遊政策變動；

  5. 金價/匯率波動。