一、1H26F 營收與獲利預測
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營收：預估人民幣38.15億元，年增41.2%，主因既有業務高速成長，以及4月起合併BioDlink（貢獻約2.25億元）。
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毛利率：預估約36.0%，大致持平，規模效應抵銷匯率負面影響（1H26人民幣兌美元升值約4%）。
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營業利益率：預估27.4%，年減1.1個百分點，因BioDlink收購導致管理費用增加。
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歸屬股東淨利：預估人民幣7.47億元，年增約0.2%（受匯損及併購費用影響）。
二、2H26F 展望
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營收預估人民幣43億元（年增+32%），淨利人民幣9.41億元（年增+28%），受惠商業化專案貢獻及營運效率提升。
三、財測調整與評價
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FY26F 營收：小幅下調0.2%（反映匯率影響）。
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FY26F 淨利：大幅下調22.3%（反映匯損及併購相關費用）。
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調整後FY26F營收/獲利分別較彭博共識低0.2%/17.4%。
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目標價下修：因應財測變動，DCF估值（WACC 10.3%、終值成長率4.5%不變）目標價由87.73降至82.60港元。
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目前本益比：FY26F 完全稀釋EPS 人民幣1.38元，對應37.1倍。
四、主要財務數據摘要（人民幣百萬元）
| 項目 | FY24 實際 | FY25 實際 | FY26F | FY27F | FY28F |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 4,052 | 5,944 | 8,092 | 10,714 | 13,287 |
| 毛利 | 1,240 | 2,139 | 2,897 | 3,889 | 4,889 |
| 營業利潤 | 920 | 1,658 | 2,267 | 3,114 | 3,948 |
| 歸屬股東淨利（正常化） | 1,070 | 1,480 | 1,688 | 2,554 | 3,238 |
| 稀釋每股盈餘（人民幣） | 0.89 | 1.21 | 1.38 | 2.08 | 2.64 |
| 毛利率 | 30.6% | 36.0% | 35.8% | 36.3% | 36.8% |
| 淨利率 | 26.4% | 24.9% | 20.9% | 23.8% | 24.4% |
| 股東權益報酬率（ROE） | 17.7% | 17.1% | 14.6% | 18.7% | 19.5% |
五、公司簡介與風險
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公司概要：藥明合聯為全球領先的ADC及生物偶聯物CRDMO，由藥明康德與藥明生物合資成立，2023年11月於港交所上市。
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評價方法：DCF模型，WACC 10.3%、終值成長率4.5%，基準指數為恒生指數。
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下行風險：1) 地緣政治緊張；2) 未能取得商業化階段專案；3) ADC技術吸引力下降；4) 競爭加劇。
