核心觀點
網易2026年第二季業績穩健（遊戲收入年增10%，營業利潤年增29%），顯示遊戲業務韌性與利潤增長能力。公司被視為「非AI」領域的優質複合成長股，毛利率與自由現金流創新高，相較同業因AI投資導致利潤受壓，網易表現突出。儘管下半年新遊戲推出節奏較慢、比較基數較高，但現有遊戲組合仍可支撐穩定增長。目前預測本益比為12倍，2026年營業利潤年增20%，維持買入評級。
正面因素
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毛利率持續擴張：第二季遊戲毛利率創歷史新高，受惠於PC/手機遊戲組合優化、iOS/Android支付費用降低，以及自有管道佔比提升。預期結構性擴張將延續，下半年營業利潤率（OPM）持續改善，營業利潤年增率可望維持高雙位數。
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既有IP表現強勁：即便缺乏新遊戲，《夢幻西遊》、《燕雲十六聲》、《漫威爭鋒》等既有作品季度增長穩健；《蛋仔派對》在暑假創新營運帶動下明顯復甦。這些IP提供穩固基礎，有助於平滑新遊戲貢獻不足時的營收波動。
負面因素
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下半年流水增長放緩、新遊戲能見度偏低：第二季遊戲流水年增僅3%，與第一季（2%）相近。下半年比較基數較高（因去年《夢幻西遊》PC版強勢），新遊戲《遺忘之海》表現低於預期，而《安南塔》、《霧中》等尚無明確上線時間表，預計下半年流水壓力較大，2027年新遊戲陸續推出後可望重拾動能。
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業外項目波動：第二季因匯兌損失、投資損失（主要來自持有的拼多多與阿里巴巴股權）及減值影響稅後利潤，但這些因素不具持續性。
財務預測調整（2026–2028年）
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營收：因《遺忘之海》表現遜色及新遊戲能見度低，下調2026–2028年營收預測0%至2%不等，但部分被長青遊戲強勢抵銷。
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淨利：2026年淨利預測下調4%（反映投資損失），2027–28年大致不變（因毛利率擴張與成本效率提升）。
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目標價：基於SOTP估值（手機與PC遊戲業務維持18倍2026年本益比），目標價小幅上調至美股168美元／港股263港元（前為167美元／262港元）。
關鍵財務數據（人民幣百萬元）
| 項目 | 2025年（實際） | 2026年（預估） | 2027年（預估） | 2028年（預估） |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 112,626 | 118,849 | 126,062 | 135,384 |
| 營業利潤（非GAAP） | 39,419 | 47,466 | 50,740 | 55,437 |
| 淨利（非GAAP） | 37,344 | 38,361 | 45,518 | 49,189 |
| 每股盈餘（美元） | 8.13 | 8.65 | 10.32 | 11.20 |
| 預測本益比（倍） | 15.2 | 14.5 | 12.3 | 11.4 |
估值與回報
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預測股東權益報酬率（ROE）：2026年約22.8%
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自由現金流收益率：2026年約7.8%
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股息殖利率：2026年約2.5%
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淨負債／權益比（不含租賃）：持續為負（現金充沛）
遊戲收入分項（PC及手機，人民幣百萬元）
PC遊戲：
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《夢幻西遊》：2026年預估114億（2025年99億）
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《永劫無間》：2026年預估49億（2025年49億）
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《漫威爭鋒》：2026年預估30億（2025年36億）
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《燕雲十六聲》：2026年預估47億（2025年27億）
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暴雪遊戲：2026年預估31億（2025年34億）
手機遊戲：
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《夢幻西遊》手遊：2026年預估169億（2025年161億）
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《逆水寒》手遊：2026年預估46億（2025年51億）
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《蛋仔派對》：2026年預估35億（2025年33億）
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《第五人格》：2026年預估32億（2025年40億）
