一、業績總覽（1H26）
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股東應佔基礎盈利：51億港元，按年大增66%，遠超市場預期，主因：
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政府收回農地的一次性稅前收益達16億港元（1H25為2.4億港元）。
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香港物業發展利潤強勁復甦，稅前盈利17億港元（1H25僅為0.7億港元）。
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集團應佔EBIT（含聯營及合營）回升至70億港元，按年+45%，受惠於香港物業發展收入按年增長近三倍（133億港元 vs 38億港元）及毛利率顯著改善（18.3% vs 2.1%）。
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香港及中華煤氣貢獻：按年+10%至21億人民幣，受馬來西亞SAF廠投產帶動。
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投資物業組合：整體EBIT按年+1%至34億港元，香港核心區租金回升（中環+4%），但內地寫字樓持續疲弱（租金收入按年-10%）。
二、業務分部重點
1. 物業發展（香港）
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1H26合約銷售額達181億港元（按年+188%），已售出2,800伙，超越2025全年（2,600伙）。
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主要項目：One Victoria Cove（紅磡）、Highwood（馬頭角）、Chester（紅磡）、The Legacy（西半山）。
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未售庫存約4,000伙（可售面積130萬平方呎），下半年計劃推8個新項目（約1,700伙）。
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管理層明確表示無意減價清貨，即使近期中國資本管制影響銷售節奏，但近週查詢已見回升。
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維持下半年物業發展毛利率「高十位數」（high-teens%）指引，本行預測約18%。
2. 投資物業（香港）
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IFC（40.8%權益）出租率100%，租金上調（寫字樓即市租金$120-125/呎 vs 現有$110；零售$250/呎 vs $220）。
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Central Yards第一期已預租70%給Jane Street，其餘寫字樓採取選擇性招租，零售定位中高端及餐飲（佔40%）。
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The Henderson出租率輕微回落至90%（因一層展覽樓層約滿），計劃分拆為4-5千呎單位吸引家族辦公室，租金有望提升。
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與活動策劃公司成立合營，獲中央海濱活動空間5年租約，帶動人流。
3. 投資物業（內地）
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北京環球金融中心租金收入按年-24%（人民幣），因國企租戶陸續遷至自建物業。
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廣州Lumina租金-13%，但上海Lumina及恆基名人大廈分別+20%及+2%。
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整體內地寫字樓仍面對供應過剩挑戰。
4. 農地及北部都會區（NM）
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農地儲備3,840萬平方呎（約90%位於NM），最新政府收回補償價約$1,043/呎，而賬面值僅$246/呎，潛在重估增值巨大。
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已就洪水橋試點項目提交獨家標書（3幅住宅、3幅科技園、4幅公共設施），對手為中海/招商/華潤/中旅/嘉里等財團。
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樂意與不同行業合作開發，不排除股權或合約式合營。
5. 市區重建
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政府將推出「額外樓面面積獎勵計劃」（9月啟動），鼓勵重建7個舊區（長沙灣、馬頭角、旺角等），若承諾拆卸50年以上舊樓並重建，可獲額外20%免補地價樓面。
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恆地現有約70萬平方呎市區重建項目（持股>20%）或可受惠。
三、財務狀況及股息
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中期股息維持每股0.5港元（符合預期），派息率約為基礎盈利48%或現金盈利68%。
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管理層傾向維持現有絕對股息水平，本行預測全年股息$1.26（收益率4.5%）。
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淨負債比率（不含股東貸款）降至17.9%（FY25末為18.7%）；若計入770億港元股東貸款則為41.6%。
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目標淨負債比率維持18-22%，現金流入強勁下可能加快償還股東貸款。
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資本開支預計維持每年70-80億港元。
四、盈利預測調整及估值
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本行上調FY26-28E每股盈利預測分別+15%/+1%/+1%，以反映農地收回收益及物業發展利潤。
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目標價維持41港元（基於FY26E NAV折讓40%）。
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現價估值：FY26E NAV折讓約59%，市賬率0.4倍，股息率4.5%，具吸引力。
五、主要風險（下行風險）
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政策支持力度低於預期，打擊買家信心。
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聯儲局減息步伐較慢，按揭成本上升影響購買力。
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農地收回及北部都會區發展進度緩慢。
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香港投資物業表現遜預期（零售復甦弱、寫字樓供應過剩）。
六、投資觀點
高盛重申「買入」評級，看好：
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香港樓市復甦中，恆地擁有豐富可售資源，槓桿效益高；
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龐大農地儲備具變現或換地潛力；
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Central Yards等核心區投資物業將陸續落成，提供穩定現金流；
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股息具防守性，估值處於歷史低位。
