一、上半年業績摘要
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香港業務：1H26 VONB（新業務價值）年增10%（1Q26為21%），2Q26增速放緩，主因去年2Q25基數偏高（監管變動前銷售熱潮）。
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本地客戶：VONB增長23%，平均保單規模擴大10%，新來港居民貢獻約30%本地VONB。
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中國內地訪客（MCV）：1H26 VONB持平，但2Q26較1Q26改善，6月為季度最強月份。管理層認為需求穩固，受財富分散及醫療需求等結構性因素支撐。
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中國內地業務：VONB年增20%，代理渠道強勁（+24%），但銀行保險因新規生效前費用提前投放、主動收縮，拖累表現（-6%）。新規長期有利競爭秩序，短期有壓。
二、管理層對市場關注議題的回應
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MCV需求與干擾：
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銷售實務無改變，收益率非唯一決定因素。
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稅務因素並非關鍵，需求內生動力仍強。
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中國內地前景：
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代理渠道優勢明顯（同業代理增長疲弱）。
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新地理區域擴張因監管人事變動可能延遲，但維持新市場40%年複合增長目標，且不依賴新區域核准。
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資產負債與資本：
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資本比率降至210%，主因股息及回購集中於上半年，加上泰國殖利率曲線變化使必要資本增加。
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股東基金因債券未實現損失可能受負面影響，但保戶基金有嚴格ALM（資產負債管理），整體衝擊有限。
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管理層對資產負債表強度具信心，提供投資市場波動時的靈活性。
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三、財務預測調整
| 項目（百萬美元） | 2026E | 2027E | 2028E | 變動原因 |
|---|---|---|---|---|
| VONB | 6,096 | 6,993 | 7,872 | 較原預測下調2–3%，反映香港銷售放緩，部分由東盟強勁動能抵銷 |
| VONB 邊際 | 58.0% | 59.5% | 59.9% | 微降 |
| 股東權益 | 43,706 | 47,136 | 51,256 | 下調5–7%，因債券組合未實現損失 |
| 內涵價值（EV） | 86,800 | 95,108 | 104,698 | 小幅調整 |
| 資本充足率 | 219% | 218% | 218% | 下調4–6個百分點 |
四、投資評級與目標價
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12個月目標價：HK$96（前值HK$97），基於FY27E P/EV 1.3倍（前為1.4倍），因VONB下調導致營運EV回報降低。
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現價：HK$75.15（2026/8/21收盤），對應FY27E P/EV約1.1倍，低於三年均值1.3倍。
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評級：買入（Buy）——認為股價已反映MCV銷售結構性干擾，而增長放緩屬暫時，風險回報具吸引力。
五、主要風險
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中國內地增長放緩（尤其高利潤保障型產品）
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新省份監管核准延遲
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資本管制收緊影響香港保單銷售及續保
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亞洲整體經濟成長疲弱
