一、2026年上半年業績低於預期
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營收：人民幣18.68億元，年增 +32.4%（但低於彭博共識）
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淨虧損：人民幣4.24億元，較去年同期縮窄 25.6%（仍遜於預期）
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研發費用年增 7.1%，銷售費用年增 17.3%
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主要產品 PD-1/VEGF 雙抗（ivonescimab） 預期受惠於新適應症（一線鱗狀非小細胞肺癌）獲批，帶動下半年銷售加速
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新上市產品 IL-17 抑制劑（gumokimab，治療乾癬） 及即將上市的 IL-4Rα（manfidokimab，治療異位性皮膚炎） 將成為額外成長動能
二、研發管線更新：多項新穎資產進入臨床
Akeso 正推進新一代免疫腫瘤（I/O）及 ADC 產品，包括：
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AK138D1（HER3 ADC）
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AK146D1（Trop2/Nectin-4 ADC）
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AK157D1（B7H3 ADC）
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AK158D1（EGFR/Trop2 ADC）
此外，新興療法涵蓋：
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AK135（IL-1RAP）用於神經病變疼痛
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AK150（ILT2/ILT4/CSF1R）用於惡性腫瘤
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AK154（mRNA 癌症疫苗）
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AK152（AB/TfR 雙特異性抗體）用於阿茲海默症
關鍵催化劑：
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Harmoni-6 試驗的整體存活期（OS）數據將於 2026 ASCO 年會公布
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Harmoni-3 的無進展存活期（PFS）數據
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美國 FDA 對 ivonescimab 的審查決定（2026年下半年）
三、財務預測調整（下修）
| 項目 | 2026CL（新） | 變動（vs 舊） | 2027CL | 2028CL |
|---|---|---|---|---|
| 營收（Rmbm） | 4,429 | -16.8% | 7,198 | 11,657 |
| 淨利（Rmbm） | -65 | -110.7%（由盈轉虧） | 1,210 | 3,441 |
| 調整主因 | 產品銷售爬坡慢於預期 |
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下修 cadonilimab（雙抗）2026–2028 年銷售預測，分別 -19.0% / -17.5% / -16.6%
四、估值與目標價
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DCF 估值模型：
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加權平均資本成本（WACC）：13.1%
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終端成長率：4.0%
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無風險利率 4.0%，風險溢價 7.0%，Beta 1.46
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股價目前對應 12個月預測本益比（P/S）為 11.4 倍，低於三年均值 13.1 倍
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維持「優於大盤」評級，看好其在下一代免疫腫瘤藥物的全球領先地位
五、主要投資風險
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臨床研發風險：管線資產數據不如預期或無法通過監管審批
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臨床試驗延遲：中國患者招募、CRO 資源、醫師合作等資源緊張
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競爭加劇：腫瘤藥市場面臨國內外產品價格戰及利潤侵蝕
